一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价运新重心有所下移，整体呈现低位震荡的格局。上周国际市场可谓波澜壮阔，周一原油因为沙特的调价和增产，出现最高达单日30%的暴跌，海外股市在疫情发酵和油价暴跌的双重压制下也出现大幅下跌，美股出现了罕见的熔断。铜价受此影响盘中有所回调，跌幅超2.5%。周二油价有所企稳，美股展开技术性反弹，外部环境对铜价的压制减小，铜价有所反弹。周三、周四疫情在海外主要国家进一步发酵，市场恐慌情绪增加，海外股市继续承压回落，包括美股在内的数十个国家的股市在周四均出现了向下熔断，铜价也随之承压，跌幅超4%。周五美国宣布进入国家紧急状态，并随之公布了一系列抗击疫情的措施，纽约联储公布了释放流动性的计划，同时多个国家采取股市禁止卖空的措施，市场情绪有所修复，风险资产价格大幅反弹，铜期货价格在周五也显著反弹，基本收复了周中的跌幅，但是从全周来看铜期货运行重心仍然有所下移。
上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线的形态发生了一定变化，近端仍然是back结构，但远端的contango结构消失，呈现出较为不规律的近似于flat的结构。我们认为这需要从两方面来看待，首先对于近端back结构继续保持，我们认为这仍然与最近COMEX的库存和北美的消费有关。COMEX目前整体库存2.8万吨左右，属于历史低位水平，因此价格曲线近端的back结构也体现了低库存下需求较为景气所可能出现的特征，此外虽然受到疫情的影响，但是美国的经济活动还没有受到明显的影响，近期的公布的宏观数据仍然显示其经济运行正常，因此近端back得以保持。另一方面对于远端contango的消失，我们认为这是由于在疫情发酵和原油价格下跌的影响之下，看空未来铜需求和铜成本下滑的因素在起作用，这压低了远期的价格，使得远月合约间价差出现了明显收敛。接下来，我们认为考虑到近期美国疫情在短期进一步发酵，但由于相关防控政策陆续出台，近端的back或有可能走弱，而远端的信心会重建，价格曲线将恢复到contango的状态，因此建议在近端做反套，在远端做正套。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价整体下行，运行节奏与COMEX铜基本一致。上周国内宏观面与基本面都相对平静，铜价整体节奏跟随海外，细节上与国内需求回升相关。此前公布的2月众多宏观指标对铜价的指引较小，主要在于因为疫情的影响市场已经在此前就给了足够的定价，而目前国内的焦点仍然在下游及终端企业的复工复产上。据我们了解，目前下游加工企业已经基本复产，但是产能利用率并不高，主要因为订单不稳定，订单不稳定的原因在于，终端的工厂、工地，复工率还有进一步提升的空间。反映在库存上，SHFE库存上周增加将近3.5万吨，虽然广东地区社会库存略降，但是国内整体精炼铜显性库存继续累积，累库幅度已经属于近年来高位水平。不过按照目前复工复产的进度进行评估，我们可能在3月下旬会看到库存拐点的到来。
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，价格曲线形态变化不大，整体仍然维持Contango结构，在绝对价格调整的过程中，近端没有发生太大变化，我们认为目前疫情对价格曲线带来的影响已经体现得比较明显。目前沪铜的Contango结构已经比较陡峭，沪铜现货贴水也来到了历史同期低位水平，而根据升贴水的运行规律，接下来贴水收敛的概率更大，从目前的基本面来看，冶炼企业由于硫酸胀库、利润微薄已经陆续开始减产，而下游消费在疫情控制后已经开始恢复，因此今年升贴水的运行大概率继续符合季节性变化，而不会出现超季节性的弱势。而贴水的收敛往往会带来Contango结构的收敛，因此我们认为买现抛期以及跨月正套都是可以考虑介入的策略。
三、国际铜市场走势预测及跨期套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心几乎没有出现移动，周初围绕7.9一线运行，周后期略微抬升至8.0一线。正如我们此前周报中指出，比价目前仍将缺乏明显的趋势和逻辑。主要因为目前对于比价而言是一个较为尴尬的阶段。国内由于受到疫情的影响，冶炼厂发货、下游复工和需求都受到较大的干扰，国内库存累积超预期，而保税区库存近期也有所累积，这也是对最近国内需求偏弱的佐证。在这种背景下，国内对进口铜的需求是下降的，因此如果在此时介入反套做多比价，并不符合国内需求的物流方向，且国内结构目前是contango，也不利于反套头寸的移仓。此外由于目前疫情在海外的扩散，国内铜价可能会强于海外铜价，这似乎有利于反套，然而反套的上边际在盈亏窗口，考虑到目前距离盈利窗口打开非常近，这种因为疫情所带来的内外强弱关系逻辑也并非非常通畅，因为一旦因为疫情的原因比价抬升、进口打开，但是国内又不需要这么多进口铜，那么价格的强弱关系又可能出现暂时调整，从而使得比价回到一个相对合理的位置。如果考虑正套，由于海外疫情目前更严重，正套在海外的多头头寸可能面临更大的下跌风险，安全边际也不高。还是等待比价有所回落之后考虑反套。
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