摘要
和2009年的量化宽松计划相比，当下铜市已经有很大不同，最大的变量是中国的强劲需求驱动已经不如当时。
在疫情蔓延，经济增长预期下调的当下，后期铜市在环境反转情况下的主要逻辑应当是“修复”，而不是“增长”，这和2009年的情况有着本质差别。
当下，铜价已经跌至42000元/吨一线，对应基本面这已属于超跌状态，包含了市场恐慌和悲观预期。对应2009年铜价的驱动因素，当前基本面的特征为有限的供应、中性的库存和短期从疫情中恢复的消费。
假设疫情逐渐受控，市场情绪回归正常，那么，铜价从当前超跌的42000元/吨反弹至46000-49000元/吨的可能性较高。可是如2009-2011年间铜价爆发性上涨，乃至价格翻倍，则目前条件下看来，可能性并不大。
2020年在亚市开盘之前，美联储祭出大规模刺激举措：降息100个基点至0%-0.25%的目标区间，启动大规模7000亿美元量化宽松计划。此举是为了挽救在COVID-19病毒危机下，陷入恐慌的全球资本市场，以期重振投资者信心，稳定资产价格。
量化宽松(QE)主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。
央行实施量化宽松有两个表征手段，一个是长期的低利率；另一个持续地向银行系统注入流动性，向市场投放大量货币。
本文对比了2009年美联储在次贷危机背景下推出的量化宽松计划和此次的异同，并对其可能对铜价造成的影响进行了探讨。
次贷危机下的量化宽松
次贷危机下的量化宽松背景和内容
2008年11月25日，美联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着美国历史上首轮量化宽松政策(以下简称QE1)的开始。QE1将购买政府支持企业(简称GSE)房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会(Ginnie Mae)所担保的抵押贷款支持证券(MBS)。2009年3月18日机构抵押贷款支持证券的采购额最高增至1.25万亿美元，机构债的采购额最高增至2000亿美元。此外，为促进私有信贷市场状况的改善，联储还决定在未来六个月中最高再购买3000亿美元的较长期国债证券。美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。2010年4月28日，联储的首轮量化宽松政策正式结束。
QE1的主体上是用于购买国家担保的问题金融资产，重建金融机构信用，向信贷市场注入流动性，用意在于稳定信贷市场。值得关注的是，美联储的目的仅仅在于“稳定”市场，而不是“刺激 ”经济。它以危机救助为主要目的，短期舒缓了金融机构间流动性，总规模达到1.725万亿美元，其中MBS1.25万亿、机构债1750亿、长期国债3000亿。
QE1的两大基础目的，一是，维持0-0.25%的超低利率，二是，推动基础货币的投放。从实际效果来看，QE1期间美国联邦基金利率均保持在0-0.25%的水平，同时，基础货币投放量在QE1窗口期有明显的增长。可以说美联储的措施基本符合原始预期，达到了维持低利率，扩大货币投放的目的。
从对美国经济的刺激效果来看，QE1时期以危机救助为主要目的，短期舒缓了金融机构间流动性，但仅仅解决了金融市场中存在的短期结构性问题，经济尚未获得有效提振。此轮量化宽松政策结束后，美国劳动力总失业率仍居于9.9%的历史次高位，CPI则在2009年持续负增长，出现通缩迹象。
QE1背景下铜价的走势
在QE1政策公布后的首个交易日铜价表现不俗，录得2.95%的涨幅；到了公布1个月后，短期刺激效果的提振效应消散，铜价回落6.21%。而在公布6个月后，货币政策的实质效应开始影响铜市基本面，投资者信心高涨，对比公布时，铜价上涨了75.39%，增长非常明显。
从价差结构上也可以反应市场的观点。在2008年年初，危机尚未完全爆发时，铜市尚维持正向的Contango结构。到了2008年年中，次贷危机大规模爆发，铜价转向明显的Backwardation。其后，虽然价差结构有所反复，但是总体上一直维持Backwardation。直至2009年年中，在QE政策刺激下，铜价开始转向到Congtango结构，此时市场秩序恢复正常，铜价逐渐开启上行周期。
从上文的美国经济数据看，2009年年中美国还处于通缩状态，失业率也高居不下，是什么原因导致了铜价在2009年的上涨呢？铜产业链的角度进行相应的分析。
QE1背景下的铜市基本面
从供应端的角度来说，2009年的精铜产量是前后十年的相对低点，全年的增速只有0.69%；2010年精铜供应增速有所回升至3.6%，仍然不高。整体QE1期间，精铜产量的年复合增长率为2.1%。有限的供应对铜价的上涨提供了基础。
从需求端角度，在2002年前，美国是世界上最大的用铜大国。自20世纪70年代后半开始，美国的用铜增长驱动了世界用铜量的快速增长。1975年-2000年间，全球年用铜量自818万吨增长至1124万吨，同期美国用铜量由139万吨增长至302万吨。也就是说在这个期间全球增长的306万吨年用铜量中，有163万吨是美国贡献的，贡献度超过一半。但是这个情况在2000年后发生了变化。一方面，美国的经济发展转向了以第三产业发展为重心，制造业用铜量反而逐年出现了萎缩。到2018年，美国用铜减少到180万吨，距离其峰值缩减了41%。另一方面，中国经济开始腾飞，迅速发展的制造业拉动了旺盛的用铜需求。2000-2018年，中国的用铜量增长了1056万吨，而全球增长了858万吨，扣除美国消费的减量之后，二者大抵相当。可以说，2000年之后的全球铜消费增长，主要是由中国贡献的。
在QE1推出的2008-2010年间，美国早已经进入了用铜量萎缩的时期，对于全球铜需求的增长已经没有贡献。而此时中国已经是世界第一用铜大国，且保持着高用铜增速，因此，从实际需求来说，增量主要看中国而非美国。
QE1时期美国依然深陷危机泥潭，失业率和通胀数据均较为糟糕，但是全球铜价却在此时有大幅的上涨，这主要是因为同期中国经济正在迅速增长，推动了用铜需求。
在美联储推出QE1的同时，中国政府也推出了四万亿的救市计划，2008年-2010年中国GDP年均增速达到了9.9%，而同时全球的年均经济增速只有1.48%。中国经济增长的背后是工业的高速发展，在2008-2010年中国的工业增加值同比增速年均达到了10.57%，而此时全球工业增加值同比增速为0.98%。中国与全球的工业上的增速差距比GDP增速差距要更大。此时，正是中国工业生产体量赶超美国的时期，2008年中国的工业增加值为21580亿美元，同期美国的工业增加值为32552亿美元，两者尚有1.1万亿美元的产值差距。但是到了2011年，中国的工业增加值为35137亿美元，而美国的工业增加值为30757亿美元，就工业增加值来说美国已经被中国反超，并从此被逐渐拉开了距离。
中国工业体量的迅速增长反应到了用铜需求上。中国的铜消费量在2002年超越美国，成为世界铜第一消费大国。在2008年中国的铜消费约占全球的43%，可以说中国的铜消费增长是世界铜消费增长的主要驱动力。在2009年随着中国宽松政策的驱动和国内经济的强势增长，中国的工业需求大幅增加，这也带动了用铜需求的爆发性增长。2009年中国铜需求同比增长37.62%，年度增长近200万吨，直接站上了年均用铜量700万吨的平台。
从行业的微观角度跟踪，QE1期间铜的消费量在中国暴涨与下游行业的快速发展也正相呼应。2009年中国铜材的产量达到942万吨，同比增长24%。汽车的产量达到1376万台，同比增长63%。空调的产量为8462万台，当年涨幅为4%，但是到了次年产量达到1150万吨，同比增幅30%。房地产的销售面积同比增长43%。电网投资完成额达到3059亿元，同比增长34%。在铜的主要下游行业里，QE1窗口期均出现了强势的增长。
供应和消费的此消彼长，也反映到了库存上。由于中国长期的铜消费的旺盛增长，2005年之后全球铜显性库存就一直处于历史低位。而在QE1期间低位的库存也给与价格增长以支撑。直到2009年下半年，铜价的强势上涨拉动了企业补库存的需求，铜的显性库存开始进入了主动补库存的周期。
此次量化宽松政策的影响
2009年次贷危机下的QE1，和当前新冠疫情下推出的量化宽松政策，有什么不同，对于铜价又会产生什么影响呢？
总结前文观点，从QE1的经验来看，政策甫一推出时，对于铜价会有短期的刺激效应，但是这个效应并不会持久。而长期价格仍然由铜市基本面决定。在QE1时期，铜价能够大幅上行的基础在于有限的供应，低位的库存，和中国铜需求的强势增长。
当前的铜市基本面
当前铜市的矿山供应也并不宽裕，从矿山端的投资周期来看，铜价一般会领先矿山企业的资本支出3年左右。最近十年，LME3月合约年均价在2011年达到最高，而企业的资本支出则在2013年达到顶峰。由于国际矿企在这一波资本支出扩张中收益并不理想，在2014-2017年间，矿企对于扩大生产表现的相对谨慎，铜矿资本支出收缩，致使2017年以后铜矿新增产能持续放缓，增速下降。这也导致在2017-2020年这一轮矿山投产周期中，铜精矿整体增量较小，维持在稳定状态。预计2020年的铜矿供应增速约在2.4%。
从库存水平看，截至2020年3月13日，全球显性库存约60万吨，处于近五年来的中位水平。在COVID-19疫情爆发的2020年1月23日至2020年3月6日期间，约6周时间里，上期所铜库存增加了18.9万吨，累计增幅144%。而过去3年，上期所同期库存平均累增11.1万吨。因此，可以估计两者之差，也即7.8万吨为疫情所带来的超幅度累库，约50%。
假设后续海外国家从疫情爆发到受控也需经历的时间周期，同样库存增幅为50%。当前海外显性库存(LME+COMEX)合计为22.8万吨，库存增幅50%的话则将累库11.4万吨至34.2万吨。届时全球库存仍然处于历史中位水平，对于铜价上行不构成拖累。
但是从2009年QE1中铜价的最大驱动因素，中国的铜消费来看，现在的情况已经有很大的不同。即使不考虑疫情的影响的前提下，中国的铜消费增速也随经济降速呈下行趋势。铜作为下游分布广泛，和宏观经济息息相关的基本金属，在经济增速放缓的时候，需求也会相应走弱。
从下游需求看，各终端行业也有显著的放缓迹象。自2018年以来电网投资已经呈现明显的疲态，延续了十年的建设投资增长不再。在2019年11月22日，国家电网下发《关于进一步严格控制电网投资的通知》，要求严格控制投资规模，转变高投入低效率的投资方式，市场已经普遍预期电网的建设投资将进一步缩窄。据财新报道，国家电网有限公司继续压减电网投资，在2020年1月10日至11日召开的国家电网工作会议上，国家电网将2020年电网投资计划定在4080亿元，预计这一投资将同比下降8.8%。这还要明显低于市场早期的预期。
汽车行业同样本身处于下行周期。自2018年下半年开始，中国汽车市场景气度大幅下行，主要原因，一是由于此前两年推行的汽车购置税优惠政策到期，后期的汽车购买力被提前透支。在2018年购置税恢复正常化后，居民的购车欲望显著下降。另一大原因，是由于居民杠杆率的高企，和经济增速的下行，居民消费能力明显减弱。相对于房地产，食品等行业，刚性需求属性不那么强烈的汽车受到影响较大。
空调行业情况同样受制于经济下行的影响，虽然同比保持正增长，但是近两年的增速明显下滑。2019年空调的同比增速为6%左右，与此前动辄两位数的高速增长已不可同日而语。
房地产行业由于房价过高，受到政策严密管控。中央聚焦房地产金融风险，坚持住房居住属性，不将房地产作为短期刺激经济的手段，房地产行业资金定向监管全年保持从紧态势；地方因城、因区、因势施策保持房地产市场稳定。在这个背景下，2019年房地产销售增速持续放缓，同比增长为负。
简而言之，即使不考虑COVID-19的疫情影响，不管是中国宏观经济，还是铜下游的诸细分行业，均已经处于下行周期，难以给铜价反弹提供足够的支撑。在2009年次贷危机后，中国紧随美联储推出了四万亿的经济刺激计划，其中包括了以汽车、家电为代表的制造业的振兴计划。从前文中，也可以看到，效果显著，汽车和家电产销当年均有大幅增长。
刺激政策效果难以与当年比拟
此次面临COVID-19疫情，中国政府也在酝酿推出新的财政刺激。3月17日，发改委举行新闻发布会，表示将加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设，重点加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入；加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度，包括全国2.2万个项目总投资额达49.6万亿元。
此次新基建计划虽然规模庞大，但是，和铜下游的主要行业相关较小。即使是电力建设中的特高压项目，用铜量也相对传统的电力建设项目要小很多。因此，从终端消费的角度考虑，对铜的拉动有限。
如果国家继续考虑刺激消费，推出后续的消费刺激计划，那么，对消费品中的领头羊汽车和家电或许是潜在利好。但是相对于2009年来说，当前居民拥有的汽车和空调数量已不可同日而语，刚性需求的空间远远小于彼时，刺激政策的效果对比当年预计要大打折扣。
除此之外，由于房地产价格走高等因素，当前居民的杠杆率已经较2009年翻倍，达到55.8，而2009年仅为23.5。高位的杠杆率也势必将抑制抑制居民的消费欲望，降低刺激政策的效果。
那么，全球的铜消费是否有新的增长点呢？
短期来看没有明显的可替代中国驱动全球铜消费增长的因素。印度和东南亚国家是当前市场上比较关注的经济体，从长期来说，也具有拉动用铜需求的潜力。但是，从近些年的数据看，不论从体量还是增速上，对于全球铜需求增长的驱动都极为有限。其中体量最大的印度的铜消费量约43万吨，仅为中国的1/30，且近年来还有略微下降的趋势。
疫情过后，铜市的主题应是“修复”而非“增长”
总结下来，和2009年的量化宽松计划相比，当下铜市已经有很大不同，最大的变量是中国的强劲需求驱动已经不如当时。
在疫情蔓延，经济增长预期下调的当下，后期铜市在环境反转情况下的主要逻辑应当是“修复”，而不是“增长”，这和2009年的情况有着本质差别。
当下，铜价已经跌至42000元/吨一线，对应基本面这已属于超跌状态，包含了市场恐慌和悲观预期。对应2009年铜价的驱动因素，当前基本面的特征为有限的供应、中性的库存和短期从疫情中恢复的消费。
假设疫情逐渐受控，市场情绪回归正常，那么，铜价从当前超跌的42000元/吨反弹至46000-49000元/吨的可能性较高。可是如2009-2011年间铜价爆发性上涨，乃至价格翻倍，则目前条件下看来，可能性并不大。
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