【专题研究】股指期货松绑及后市策略

 从业资格号：F3015713

摘要：

本次股指放开幅度远超前两次：1）日内开仓从单品种20手变为单合约50手，单品种持仓可以达到200手，持仓放大10倍。2）三品种保证金继续下调，基本回到正常水平；3）日内平仓手续费从标准手续费的30倍大幅下调至20倍。

股指期货松绑的必要性：1）2018年A股单边下跌，八成股票策略亏损，风险管理需求急升2）2018年是A股国际化提速的元年，只有多元化的股票市场和与其相配套的衍生品市场，国际化才能更加深入和有效

 股指期货松绑的影响：1）流动性回升明显2）IC合约基差深度贴水情况将改善3）增量资金入市步伐加快

 后市策略：单边策略，短期的多头策略应该快进快出，而中线空头中证500和沪深300可以参考120天均线入场做空，上证50可以参考2550点附近做空；跨品种套利，IC合约负基差修复以及贸易暂停对通信计算机行业利好，可以多IC空IF合约；跨期套利，由于IC远月贴水幅度较大，修复力度也要大于近月，因此可以多IC1906空IC1901；期现套利策略，IC合约升贴水也将恢复至平水状态，可以做多期货空中证500ETF。

正文：

一、股指期货交易政策松绑的前世今生

股指期货推出至今，曾经历多次监管“重拳”伺候。 2015年7-9月“股灾”期间，为打击恶意做空交易，中金所曾接连祭出多项“组合拳”、采取措施抑制股指期货市场的过度投机。在2015年9月份中金所祭出了最严厉的股指期货交易政策，股指货的流动性滑落至冰点。

为了防止异常波动、提升交易活跃度以及促进股指期货的功能发挥，中国金融期货交易所在2017年曾对期指规则进行两次松绑。2018年松绑股指期货呼声高涨，在年底终于迎来了第三次松绑

不难看出，本次股指放开幅度远超前两次，首先日内开仓从单品种20手变为单合约50手，相较于之前单品种持仓可以达到200手，三个品种持仓可达到600手，持仓放大30倍。其次IC非套保保证金大幅下降，从原来的40%直接降至15%；最后日内平仓手续费从标准手续费的30倍大幅下调至20倍。

二、股指期货松绑的必要性分析

股指期货受限的3年，市场成交量和持仓量大幅萎缩，流动性骤然下降，以成交持仓比来看，三大指数的中枢均在1以下，而在股指期货受限前，IF的成交持仓比最高达到30，交投热情缩至冰点带来的负面影响是股指期货屡遭乌龙指，在去年就出现三起，而引起乌龙指的最小成交量才18手，可见流动性匮乏让股指期货相关功能名存实亡。然而进入2018年，A股走势在年初见到高点之后一路向北，最低跌破了股灾后的低点，价值投资者损失惨重；同时2018年也是A股国际化提速元年， 5月份陆股通扩容、6月份A股入摩、9月份A股入富，而且马上沪伦通也要瓜熟落地，可以看出A股价值投资者风险管理需求提升以及A股对外开放力度加大，都使得股指期货有必要进行进一步的松绑。

1）价值投资者迫切需要风险对冲工具

中国证券市场规模高达40-50万亿，然而目前三大股指期货的持仓总市值才一千亿出头，与证券规模相差甚远。今年A股单边下跌，越发凸显风险对冲工具的必要性。据私募排排网数据中心统计，从私募基金的八大策略来看，今年1-10月只有管理期货、相对价值与固定收益三大策略整体收获了正收益。而股票策略中八成产品亏损，即使市场已经处于底部，但是场外资金入场做多的意愿很低，从上证50、沪深300、中证500三大股指点位、估值水平纵比来看，当前上行空间远大于下行风险，如期指约束放松，将有利于套保功能发挥，对于稳定现货持仓，分离风险交易与股票价值投资，引入增量资金都有积极作用。目前股指期货市场的流动性显然不足，没有充足的市场流动性，相关机构的套期保值需求就无法实现，股指期货的市场功能就难以有效发挥。健康的证券市场需要一个功能完备的风险管理市场，股指期货恢复常态化交易很有必要。

2）A股国际化的垫脚石

纵观海外成熟市场的交易机制，可以发现股指期货是任何一个强大的资本市场不可或缺的风险管理工具。当前A股国际化正驶入快车道，通过国际化不仅很大程度上优化市场投资者结构，更在此基础上大大提升市场的价值发现和资产管理功能，但必须有健全的机制来保障，制度是有效市场的基础。作为与A股市场配套、为之管理风险的股指期货市场能从机制上为资产配置提供有效的风险管理工具，有了多元化的股票市场和与其相配套的衍生品市场，国际化才能更加深入和有效。因此为了顺利推进A股国际化，吸引外资参与A股市场，松绑股指期货显得尤为迫切。

三、股指期货松绑对市场的影响分析

本次股指期货松绑力度远超前两次，可以预见的是对市场的影响也会更广，具体影响我们认为主要是在于流动性回升明显、IC合约基差深度贴水情况将改善、增量资金入市步伐加快。

首先最直接的影响就是会带来股指期货成交量和持仓量的上升，将提升投机者的市场参与度和活跃度，随着交易活跃度的提高，每个品种的持仓量也将上升。从前两次松绑效果来看，三大品种持仓量变化不大，主要原因还是单品种20手的持仓限制完全无法满足股票产品对冲需求，IC成交持仓变动都不大主要是因为其非套保保证金40%一直没有得到放松，资金占用很大，但是IF和IH的成交量增长十分明显，股指放松对交易活跃度的提升是很明显的。本次持仓限制比之前放大10倍，且保证金均大幅下降，前期制约成交持仓变动的因素都得以放松，预计成交和持仓量都会大幅增加。

其次当前IC合约的深度贴水状态将得以改变，IF和IH在成交量上去之后深度贴水的情况得到了大力的修正，而IC合约的成交量一直处于低迷状态，对手难寻使得相关反套策略搁浅，前两次股指期货放松前，IF和IH合约的负基差就开始收敛，而从当前IC负基差来看，市场并未提前消化放松政策信息，IC当月合约的贴水率依旧超1%，远月最大贴水率达到3.8%，随着股指松绑投机盘力量将会显著增加，IC品种的深度负基差也会回归。

最后增量资金将加快入市步伐，一是激活对冲基金行业，当前的股指期货套期保值对现货股票有严格的限定，很多非成分股不能保，制约对冲行业发展，而松绑后，三个品种12个合约，最多能开仓600手，能满足非套保产品规模5.4亿的对冲需求。因此将为A股带来2000亿~3000亿元的增量资金回归，甚至有可能更高。二是短期内应该会增加被压抑的交易需求，虽然当前股市点位较低，但是整个宏观风险还没有落地，市场都在担心最后一击，投资者风险偏好不高，而股指期货由于其本身带有的杠杆效应，当点位有所回升时，会出现更明显的上涨趋势，也有助于稳定和提高市场信心。因此无论是从对冲策略还是稳定信心来看，股指期货的松绑都能为市场在中短期注入增量资金。

四、后市策略

周末除了股指期货市场迎来政策松绑利好，中美贸易谈判也出现了重要转机，双方决定，停止升级关税等贸易限制措施，包括不再提高现有针对对方的关税税率，及不对其他商品出台新的加征关税措施。受此消息鼓舞，周一市场各风险资产录得大涨。但我们也需要注意到，中美贸易战只是按下了暂停键，冲突并没有完全消除，90天后中美双方还需要对关税之外的一系列问题包括强制技术转让、保护，非关税贸易障碍，农业服务业等进行磋商，如果不能达成一致，2000亿中国商品关税还是会从10%提升到25%。所以预计本次贸易冲突缓解对情绪提振的效果是短期的，中期内市场还是要继续担忧贸易冲突升级。而目前中国的经济下行压力在加大，11月的官方制造业PMI 50，创16年7月以来新低，原材料价格指数下降，而产成品库存指数继续上涨，处于库存周期中的被动补库存阶段，经济下行压力确认。由此可以看出短期市场情绪受贸易冲突暂停以及股指放开会有所上行，但是中期内经济下行压力已然存在，指数运行趋势预计是短多中空。

策略上来看，对于单边策略来说，短期的多头策略应该快进快出，而中线空头中证500和沪深300可以参考120天均线入场做空，上证50可以参考2550点附近做空。对于跨品种套利，IC合约负基差修复以及贸易暂停对通信计算机行业利好，可以多IC空IF合约。对于跨期套利，由于IC远月贴水幅度较大，修复力度也要大于近月，因此可以多IC1906空IC1901；对于期现套利策略，IC合约升贴水也将恢复至平水状态，可以做多期货空中证500ETF。