上半年铝价经历V型反转，1季度由于疫情影响铝价快速下跌，2季度强力反弹，目前铝价已经反弹至疫情前水平，反弹3000元/吨以上，价格屡创新高，这其中原因有三点：1、消费远超预期;2、国内外废铝原料减量;3、低价原铝补充废铝缺口。
(一)铝材、铝合金产量增长
上半年铝材和铝合金产量增长较快。2020年前5个月全国铝材产量2097万吨，较去年同期增长7.2%;前5个月铝合金产量为339万吨，较去年同期增长2.4%。
3-5月份，铝材产量均超过去年同期，其中3月份较去年同期增长42万吨，4月份增133万吨,5月份增25万吨;3-5月份，铝合金产量也超过去年同期，其中3月份较去年同期增长4万吨，4月份增13万吨，5月份增11万吨。
从分月度铝材和铝合金产量看，4月份是产量高峰期，较去年同期增量可观，得益于赶工国内外订单，5月份产量也处于高水平，说明订单持续向好，铝下游消费强劲复苏。分领域来看，消费最强劲的是建筑领域，建筑领域用建筑型材与建筑模板都有较好表现，消费增量主要来自于此领域。
(二)国内外废铝原料减量
在铝产业链中，除原铝外废铝也是重要的生产原料，作为对供应端的补充，废铝主要应用于铝合金和铝棒生产中。近年来，中国废铝产量在600-700万吨水平，受疫情影响，铝废料产生量与废铝回收效率均受到影响，上半年国内废铝产量同比大幅下降24.8%，减量达到76万吨。其中1季度减量52万吨，2季度减量24万吨，5-6月份废铝产量基本恢复到去年同期水平。
除国内废铝外，海外废铝也是我国补充供应的重要来源。2016-2017年，我国废铝进口量稳定在160万吨以上，但近年来随着废铝进口政策收紧，废铝进口量连年下降。2018年降至130万吨左右，2019年降至120万吨左右。2020年前5个月大幅下降50.4%至28万吨，减量28万吨。2019年将废铝碎料加入《限制进口类可用作原料的固体废物目录》，于今年6月30日，生态环境部表示，明年全面禁止固废进口，不再受理申请，再次重申明年对于固废进口的禁令。未来进口废铝将不能对我国铝产业链形成供应补充。
鉴于进口废铝大部分用于铝合金生产中，随着进口废铝减少，市场逐步开始进口铝合金作为进口废铝的替代品。今年前5个月铝合金进口量同比增长6.9倍至33.6万吨，增量29.4万吨。不过深入来看，进口铝合金并不能完全补充进口废铝减少造成的缺口，因为进口废铝除了可应用在铝合金生产中，还可应用在铝棒或者其他产品中，而进口铝合金无法弥补铝棒和其他产品中需添加的废铝量，综合计算，前5个月由于进口废铝减少造成的供应损失在6万吨左右。
结合国内废铝产量减少以及海外废铝进口减少两部分的影响，今年前5个月废铝这部分的供应损失在82万吨左右。
(三)低价原铝补充废铝缺口
上半年国内外废铝供应减量，尤其在疫情爆发期间国内废铝供应大幅减少，难以满足下游生产需求。在废铝供应短缺背景下，原铝成为补充废铝缺口的唯一选择，刚好国内铝锭价格大幅走低，精废价差迅速收窄，让原铝大量替代废铝成为可能，其中铝棒和铝合金生产中废铝替代量最为明显。
铝棒中通常添加20-30%的废铝，但由于精废价差较低且废铝供应不足，铝棒生产中出现原铝替代废铝的情况，其中3月份精废价差达到较低水平，废铝使用量极少，当月原铝替代量约22万吨;4月份废铝使用比例小幅提高，但仍处于较低水平，原铝替代量约20万吨;随着废铝供应量提高，同时精废价差扩大，5月和6月原铝替代量缩小至15万吨和10万吨左右。目前国内废铝产量基本恢复到去年同期水平，而海外废铝仍存缺口，预计今年下半年原铝替代量可能维持5-10万吨水平。
铝合金生产中也出现了短暂的原铝替代废铝，主要发生在精废差较低的3月下旬，替代量在10万吨左右，但随着精废价差扩大以及进口铝合金的补充，铝合金生产中原铝替代废铝的情况逐步消失。
综合计算以上两部分，上半年原铝替代废铝量达到77万吨以上，下半年替代量可能在30-40万吨，虽然有所收窄，但仍会增加原铝需求30-40万吨增量。
二、新增项目投放进度决定基本面走向
今年下半年建筑领域的铝消费将继续保持较高水平，竣工周期对铝建筑型材需求的拉动还将持续。另外，由于疫情影响，国内废铝产量难以快速恢复到疫情前水平，同时海外废铝将逐步退出中国市场，废铝供应缺口在下半年仍然存在，原铝替代废铝的量虽有收窄但仍然存在。
不过7月份开始供应端会逐步释放增量，根据项目最新公布的计划，2020年下半年将是复产新增项目建成投产的主要时期，据统计共增加148.7万吨，其中复产17.7万吨，新增131万吨，投产高峰期在9月份以后，但我们并不能排除后续这些项目继续延期。
2020年上半年中国电解铝产量预计为1824万吨，较去年同期的1773万吨增长2.9%，增量为51万吨;下半年预估为1903万吨，较去年同期的1802万吨增长5.6%，增量为101万吨，下半年产量增长更快，其中4季度单月增量均在20万吨左右。
从供需平衡角度来看，由于下游消费走强以及原铝替代废铝需求出现，2季度原铝供应出现大幅短缺，随着新增产能投放，7月份开始供应缺口收窄，8月份出现少量供应过剩，后续过剩量逐步放大，但过剩量并不大。
三、库存与节奏
在理清基本面的基础上，我们需要通过关注库存变化深入了解市场节奏。从基本面的数据来看，7月份开始供应短缺将收窄，8月份将进入供应过剩，并将持续到12月份，这就意味着铝锭库存将进入累库阶段。如果进入累库阶段，价格会如何演变，我们将通过回顾往年累库与价格关系更加精准的判断未来价格走势。
2010-2020年，2016年下半年开始经历一轮较长的累库周期，直到2018年1季度才结束，在此段累库周期中价格并未一直下滑，而是先涨后跌，主要因为2017年年初国内铝市供需压力大幅缓解，库存处于低位，同时随着《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》公布，市场对铝市预期大幅向好。2017年4月，国家发改委、工信部、环保部、国土资源部联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，被市场誉为“国家针对电解铝宏观调控以来最为严厉的政策”落地出台，在较好预期下助推铝价上涨，但从4季度开始价格转跌，主要因为库存持续累增至较高水平，同时供给侧政策执行效果不如预期。除2016-2018年这轮累库期外，在其他累库时期，基本不会出现大幅涨价的情况。
细分到每次累库来看，每年1季度都会有累库，是确定性事件，夏季淡季累库的频次并不多，而且每次累库时间不长，平均累库斜率(累库增量/累库周期)不高，同时价格回调幅度不大。
根据2010-2020年社会铝锭累库情况统计，1季度累库次数为10次，期间价格未回调的有7次，价格回调的有4次，这4次累库前库消比分别1.79、0.98、2.22、0.77，累库斜率分别为7.3、8.6、9.3、9.4;夏季淡季累库次数为4次，期间价格出现回调的有2次，这2次累库前库消比为0.92和1.67，累库斜率为1.3和1.4。
按照目前社会铝锭库存状况来看，如果8月份开始累库存，累库基数为64万吨，库消比为0.84，累库周期为20周，库存增量预计在38万吨，平均累库斜率为1.9，但分月来看，8月-12月累库斜率分别为0.4、1.4、1.5、2.4和4.0，8月份累库斜率偏低，价格回调概率低，进入9月份，随着累库斜率增大，价格回调概率将加大。
根据2010-2020年社会铝锭累库情况统计，1季度累库次数为10次，期间基差未回调的有4次，价格回调的有6次，夏季淡季累库次数为4次，期间基差出现回调的有2次。累库期间，基差大概率走弱，基差上涨的可能性较低，除非库消比处于低位或者累库斜率较低。
按照目前社会铝锭库存状况来看，库消比为0.84，8月份累库斜率偏低，基差回调概率低，但随着累库斜率增大，基差有望逐步回调。
2020年西北发车组数基本处于4年来低位，说明西北地区铝产品发货量有所下降，这也造成2020年主要消费地区铝锭到货量下降，入库低于往年水平，社会铝锭去库强劲。
综上分析，今年下半年累库将在8月份逐步展开，但仍不能形成有效累库，价格回调概率较低，9月份随着累库斜率的增加，价格回调概率逐步加大。但今年全球流动性将充盈甚至泛滥，一般在这种情况下，资产价格向上概率更大，所以在基本面偏空时做空要十分谨慎。
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