【专题报告】生猪期货（三）

 从业资格号：F3055047

一、生猪需求

根据国民饮食习惯特点，猪肉为国民消费的最主要肉类品种，占肉类消费量的比例在70%以上。按照2017猪肉消费量及价格估算，中国生猪市场产值约1.6万亿，占畜牧业总产值比例约45%。我国猪肉出口的主要产品为生猪、猪肉及其他制品，出口量占国内产量比重不足1‰。因此生猪需求主要取决于国内需求。

生猪下游需求主要包括居民生活消费和餐饮业，其中居民消费占比在80%以上。主要形式包括热鲜肉（80%）、冷鲜肉（5%）、加工肉制品（15%）。

需求关注点：长期来看，猪肉消费需求由居民人口数量、居民收入水平、消费结构等因素决定，短期则受到季节性饮食习惯调整、流行疫病、食品安全、消费替代效应等因素影响。

需求历史：1978~2017年，我国猪肉消费量由778万吨增长至5,481万吨，年复合增长率为4.91%。主要由以下因素带动：（1）人口数量增长带动：期间我国人口数量由9.63亿人增长至13.75亿人，年复合增长率约0.97%。（2）人均可支配收入带动：以城镇居民人均可支配收入为例，年均复合增长率达12.47%，扣除通货膨胀影响，人均可支配收入增加是过去三十年间猪肉消费量增长的主要原因。其间，有少部分年份出现消费量下降现象，主要是由于短期因素如流行疫病、食品安全导致。例如：2015~2016年，受“瘦肉精”、“黑蹄猪”等事件影响，居民对生猪产品的消费信心下降，叠加猪肉价格大幅上涨抑制餐饮及团体用餐消费，猪肉消费量出现近十年首次双降，约为5,567万吨和5,498万吨。

  需求预期：长期看，基于（1）根据国家人口发展规划纲要，至2030年达到人口峰值14.5亿人，年复合增长率仅为0.35%，人口增速显著放缓，对比历史人口增速对猪肉需求的拉动效应，人口增长对猪肉需求的拉动将十分有限。（2）人均实际收入水平将有所提高，但是考虑城镇人口与农村人口消费结构差异，总体人均收入对猪肉消费的拉动将非线性波动，同时拉动比例将远低于历史平均水平。（3）从农村居民与城镇居民消费历史数据来看，城镇居民人均猪肉年消费量约为农村的1.4倍；城镇化水平的提升或将成为未来一段时间内拉动猪肉消费的最主要因素。根据《国家新型城镇化规划（2014－2020年）》，国家常住人口城镇化率将由2012年的52.6%提高到2020年的60%，同时相关研究估计2030年城镇化率达到70%。根据《中华人民共和国2017年国民经济和社会发展统计公报》，截至2017年末，我国城镇化率为58.52%，同比增长1.17个百分点。结合人口增长效应、城镇化水平和人均收入水平建立模型测算，2018~2022年国内猪肉消费量有望稳定在5,500~5,600万吨/年（不考虑猪肉价格上涨带来的其他肉类替代效应影响），至2030年国内猪肉消费预计增长至6,000~6,100万吨/年。

二、生猪供给

养殖企业行为、政策因素、自然因素（极端天气、疫情、疾病）、猪肉进口四方面共同决定生猪供给。养殖企业行为：能繁母猪存栏量、二元母猪和仔猪的需求量和生猪存栏量是生猪未来供给的决定性指标；生猪出栏量则反映了当期行业供给现状，此外出栏体重会随市场行情波动，对供给量形成调整。例如，当企业预期猪肉价格将好转时，会压栏出货，导致生猪出栏体重有所上升。其中能繁母猪存栏量和行业PSY水平决定10~12个月之后的生猪出栏量情况；二元母猪和仔猪价格衡量养殖户补栏意愿，可对未来5~15个月的生猪供给量产生很大影响；生猪存栏量则决定未来短期内（约1~5个月）的生猪供给情况。根据短期内盈利情况变化，养殖企业可以选择改变种猪淘汰率、调整生猪出栏体重等措施改变短期供给。政策因素：猪肉在CPI一篮子商品中权重占比约3%。猪肉价格对于中国居民生活水平及居民消费指标CPI的重大意义，因此政策广泛参与生猪价格调控。调节猪肉供给的政策主要包括储备肉制度、生猪养殖补贴、财税优惠政策以及环保政策等。政府选择猪肉价格、猪粮比等一系列指标作为反映养殖企业盈亏和行业供给的指示性指标，从而据此调节行业供给以实现供需平衡。自然因素：疾病、疫情、极端天气等对短期生猪供给产生较大影响，且大多不可控。猪肉进口因素：受国家政策管制、进口入境检疫流程难度大、可供进口国家较少等因素的制约，我国仅在猪肉价格大幅上涨的情况下才会大规模进口猪肉，进口绝对规模相对较小。

供给趋势，2016~2017年，环保禁养政策导致散养户大规模退出；同时养殖、饲料企业顺周期快速扩张产能。未来一段时间，在国家支持养殖业规模化发展的背景下，规模化养殖企业在总供给中占比将持续提高，散户行为对供给的扰动将减少。因此行业未来供给将主要关注规模企业的产能扩张、行业PSY上升带来的产能潜力。

三、价格决定机制

中短期看，猪肉价格主要由国内供需关系决定，进出口量对国内猪肉价格影响相对较小。此外，疫病等突发事件对短期猪肉价格亦产生一定干扰。长期来看，猪肉价格的情况除受当期供需关系影响，同时也受到物价水平提升以及养殖效率提升和养殖成本改善因素的影响。能繁母猪存栏量上升往往导致此后1年时间猪肉价格处于下降通道。相反，能繁母猪存栏量持续下降往往导致此后1~1.5年猪肉价格回升；但在更长的周期内，需根据期间PSY变化、行业政策等因素综合判断未来猪肉价格走势。

四、猪周期历史回顾

猪周期，简单来讲是指猪肉价格和供给的周期性变化，历史上一般3~4年形成一次完整猪周期。猪周期形成的根本原因是供需关系变化导致的价格波动。从历史上看，需求变化程度往往远低于供给变化，因此猪肉价格对供给端变化敏感度很高，使得行业形成了以供给变化主导的猪肉价格周期性波动（食品安全问题引起的需求变化除外）。

我国生猪养殖规模化程度较低（年出栏量500头以上约45%），行业仍以散养户为主。由于行业生产周期很长，散养户在难以准确判断行业走势的情况下及时对其生猪养殖数量进行调整。就规模化企业来讲，从扩建猪栏到转化为生猪出栏需要2~3年时间，难以短期内快速提升产品供给量；相反的，规模化企业养殖成本处于行业内最低水平，在散养户持续亏损并逐渐出清存栏生猪后，才会通过减少能繁母猪存栏量缓慢去产能，减产进度明显滞后于散养户。由于上述原因，“猪周期”的具体表现为：第一阶段，行业能繁母猪存栏量大幅增加，造成未来约1年之后生猪供给大幅增加，进而导致猪肉价格下跌至部分高成本散养户成本以下。第二阶段，行业主动减产，存栏能繁母猪量下降，生猪供给逐步下降，价格出现反弹，行业盈利好转。第三阶段，行业再次积极增加能繁母猪存栏量，供需关系再次逆转。除猪周期的长周期波动外，受季节性消费需求的波动，猪肉价格在一年中呈现季节性特点。一般来说，全年消费最旺是11月至次年1月，国庆中秋双节的9-10月次之，最淡季是春节后的3-4月，5-7月次之，需求从8月开始回暖。从历史情况来看，2006年6月~2018年，行业经历了3个较完整的猪周期。 （一）2006年6月到2010年6月，共48个月，其中2009年6月至2010年6月为一个小周期，主要为季节性波动。2006年猪“蓝耳病”爆发，行业供给快速下滑，猪肉价格快速上涨，2007年9月升至近年高点；为平抑价格波动，政府补贴刺激产能扩张，能繁母猪存栏量快速增至近5000万头的历史高点，猪肉 价格随之快速下跌至2009年5月的历史较低水平。2009年6月，能繁母猪存栏维持在4800万头的水平，未出现大幅波动，因此这一年猪肉价格主要遵循季节性波动特点。（二）2010年7月到2014年4月，共46个月。 随着猪肉价格低于行业生产成本，行业快速去产能，2010年8月，能繁母猪存栏量下跌至4500万头的近年低点；叠加2010年冬季至2011年春节发生仔猪流行性腹泻，生猪出栏量迅速下滑，导致猪 肉价格在2011年8月达到峰值；此后，大量养殖户扩产，能繁母猪存栏量达到2012年10月的历史最高的近5078万头，猪肉随之进入长达2年半的下跌通道。 三）2014年5月至今，猪周期仍在进行。

猪肉价格在2015年初出现季节性波动后，于2015年3月开始上涨，行业进入最近一个猪周期。猪肉价格在2016年到达周期性高点后呈现波动下降趋势，下降幅度远超以往年份。本轮猪周期具有特殊性：能繁母猪存栏量、生猪存栏量持续下降，但猪肉价格不升反降，与猪周期逻辑似乎呈现一定悖论。结合分析来看，主要原因为：

（1）随着规模化企业快速扩张产能，能繁母猪分布结构发生较大变化，行业平均PSY有所提升，存栏能繁母猪实际年产仔能力已恢复到2015年初的水平；（2）2016年3~8月，二元母猪及仔猪价格快速上涨，彰显行业补栏积极；新老能繁母猪的交替一定程度提升母猪产仔率；（3）环保去产能导致禁养、限养区域内散养户将能繁母猪出售给其他规模化企业并抛售手中存栏生猪，导致生猪存栏量下滑且市场供应量增长；（4）由于盈利空间较大，生猪出栏体重普遍增长5~10%。

五、猪周期展望

2018年受宏观经济影响消费需求走弱，而行业PSY的持续提升导致生猪出栏逆势上涨，供给过剩，猪肉价格大幅下跌至近五年低点。本轮猪周期以来，能繁母猪存栏量从2014年5月 的4639万头持续下降至2018年11月的3058万头的历史低点，猪肉价格亦呈现下降趋势。2018年5月起，猪肉价格才开始回暖，下文将基于生猪供需关系的分析框架对未来猪周期如何演变做出推测。

繁母猪存栏量、PSY、生猪出栏体重以及生猪出肉率综合决定猪肉供给量，简单来说，国内猪肉供给量=繁母猪存栏量*PSY*生猪出栏体重*生猪出肉率。国内生猪PSY范围为17~23，规模化龙头养殖企业可以达到23甚至更高。2009~2017年以来，全国平均PSY值由13.0快速上升至18.5左右。2018年规模化养殖企业产能扩张带来的PSY上升更为明显，PSY进一步上升至约19。随着规模化养殖比例的不断提升，未来全国平均PSY将进一步上升。因此，选择19作为未来中短期内国内PSY均值下限，选择23为上限进行能繁母猪存栏量压力测试。

同时，随着养殖技术提升，生猪出栏体重近年呈上涨趋势，按照110公斤（行业最小出栏体重）、115公斤两个指标来测算。生猪出肉率是屠宰后猪胴体重量占毛猪重量的百分比，一般在70%-80%之间，本文选取76%的均值作为标准。猪肉需求方面，2022年前需求按照5500~5600万头进行测算。

假设一：按照下游需求5500万吨、生猪出栏体重110公斤或115公斤、出肉率76% 进行能繁母猪

存栏量需求测试。

假设二：按照下游需求5600万吨、生猪出栏体重110公斤或115公斤、出肉率76% 进行能繁母猪

存栏量需求测试。

根据上述压力测试，PSY为19~20时，能繁母猪存栏量为3146万头~3349万头可保证行业供需平衡。2018年5月末，全国能繁母猪存栏量为3285万头，首次低于3349万头，2018年11月末，全国能繁母猪存栏量为3058万头。因此预测：最乐观情况下，2019年5月开始猪肉消费才会出现实质性短缺（不排除2018年9月开学季集中消费导致阶段性供给短缺的可能和2019年6~8月消费淡季需求不振导致周期底部延长的可能）。预计2019年6~9月猪周期将有可能发生逆转。若出现消费不及预期、生猪出栏体重偏高、规模化企业产能扩张进度超预期等情况，猪价将持续保持中低位震荡，再难出现2016年18元/千克以上的均价。综上所述，本轮猪周期底部有可能延长12个月。

中期看，随着规模化企业产能的快速扩张，没有技术及资金优势的散养户将被迫退出市场；叠加禁养及限养区企业清理整合已完成，行业将形成规模化企业逐步挤占散养户市场份额的形态。根据农业农村部《全国生猪生产发展规划（2016—2020年）》，2014年至2020年，规模化企业（年出栏500头以上）出栏占比将由42%提升至52%以上；目前散养户、规模化企业和龙头养殖企业的PSY 分别为16、19、23，未来规模化企业出栏占比将提高10%，行业平均PSY预计将由2018年的19上升至21甚至更高。按照5600万吨的需求水平预测，2020~2021年能繁母猪平均存栏量保3050~3190万头可基本满足需求。综合考虑目前生猪存栏量、规模化企业产能扩张规划，预计生猪供给能力变化将较为平稳，下一个猪周期内产品价格波动亦比此前周期平缓。