2020年下半年铜供需基本面改善，由上半年的供应过剩转为缺口。从供应端看，铜矿供应端的扰动将贯穿下半年。智利、秘鲁等主要资源国新冠肺炎疫情恶化，持续扰动铜矿生产和运输。结合国际主要矿企产量、利润以及资本开支的预测，全球铜矿生产或进入萎缩周期。受制于铜精矿TC下降和亏损压力增加，冶炼厂精铜产量持续受到限制，判断下半年产量将低于预期。从消费端看，铜主要终端消费行业边际改善，铜的需求逐渐恢复。
下半年电网、家电和建筑市场对铜消费的拉动效果较为明显。其中，电网投资总额上调，下半年电网投资额将会放大，电线电缆等相关铜导体招标较上半年将有明显增量。建筑市场，房地产市场韧性特征显现，下半年将带动铜等相关需求超预期表现。同时，基建“补短板”持续加码，基建逆周期调节作用将在下半年爆发，单月增速将明显高于去年同期。家电市场，高消费和整合市场的双重原因，空调企业排产量持续提高，预计下半年空调产量将明显高于上半年。
下半年铜价运行逻辑：供应扰动增强，消费边际改善
粗铜供应依然紧张，废铜供应短缺格局未变
粗铜加工费回升，但供应偏紧格局未变。6月底进口粗铜加工费为130美元/吨，较5月底上涨5美元/吨；国产粗铜加工费上涨250元/吨，至1150元/吨。虽然粗铜加工费上涨，但是供应偏紧的格局未变，主要基于以下两方面的原因：
(1)粗铜加工费绝对值位于冶炼厂成本偏下位置，冶炼厂以粗铜进行冶炼依然没有利润；
(2)国内粗铜加工费涨幅明显高于进口粗铜加工费涨幅，可以认为粗铜加工费上涨是由国内粗铜供应增加引起的。国内粗铜供应的增加不是矿产粗铜的增加，而是废铜生产粗铜的增加。5月以来，精废价差快速扩大至2000元/吨上方，远超精废合理价差1000元/吨左右。持货商为获取更高的盈利，将部分废铜冶炼为粗铜进行销售，导致粗铜供应增加。未来粗铜供应需要重点关注废铜的进口情况。
今年3-4月进口盈利可观带动废铜进口量环比增加，但是5月之后废铜进口盈利持续下降并于6月转为亏损，相应的是5月后废铜进口环比下降。基于对未来废铜供应紧张的判断，废铜冶炼为粗铜存在瓶颈，粗铜供应偏紧的格局不会发生实质性改变。
铜矿生产进入萎缩周期，低加工费成为常态
智利、秘鲁等主要资源国新冠肺炎疫情恶化，持续扰动铜矿生产和运输。秘鲁3月15日宣布全国进入紧急状态，并实施强制自我隔离，全面关闭海陆空河客运边境，全国各部门停工停业，铜矿生产和运输几乎处于休克状态。当前秘鲁政府持续推动矿产能恢复至疫情之前的水平，但是秘鲁疫情确诊人数还在持续增加，而且部分矿场发现了感染的矿工，这就意味着工人的数量在减少，产能很难恢复至疫情之前的水平。智利铜矿生产受疫情和罢工的双重影响，其产量大概率将继续向下。智利El Teniente和Chuquicamata铜矿新冠感染人数最多，其他矿区的感染率也在不断攀升。同时，Antofagasta旗下的两个矿场Zaldivar、Centinela因薪资问题决定罢工，尚等待政府调停。
结合国际主要矿企生产、产量以及资本开支的预测，我们认为全球铜矿生产进入萎缩周期。根据铜矿企业4月之后公布的产量预测数据以及相关公开资料的数据进行估算，2020年全球前17家铜矿企业产量预测值较2019年实际产量将减少23.75万吨，且该预测值较2月发布的预测值下调48.4万吨。铜矿资本开支是支撑铜矿未来产量的重要前提条件。二季度主要铜矿企业下调全年资本开支计划，意味着铜矿未来产量面临巨大的下行压力。
具体数据显示，4月之后全球主要铜矿企业资本支出预测值较2月之前的预测值下调约64亿美元，降幅高达19%左右。与2019年相比，主要铜矿资本开支降幅亦较大，达到14%左右。铜矿资本开支和铜矿生产创造的利润呈螺旋式的变动。受主要资源国疫情发酵的影响，多个在产铜矿项目中断和新投建项目推迟投产，铜矿产量下滑预期增强，铜矿企业为了使全年利润不至于下滑过大而减少资本开支。铜矿企业资本开支减少，将反过来限制未来铜矿产量和企业利润。
铜精矿加工费持续走低，冶炼厂基本进入全行业亏损状态。3月至今，铜精矿现货加工费TC从71美元/吨下降至50美元/吨，冶炼厂平均利润从150元/吨下降至亏损945元/吨。同时，冶炼厂中长期看不到利润的改善，江西铜业、铜陵有色和Antofagasta签订2021年上半年长单TC为60.8美元/吨，低于2020年长单TC62美元/吨。铜精矿长单TC对现货TC有引导作用，这就意味着未来至少1年内铜精矿供应都将处于偏紧状态，铜精矿现货TC维持低位甚至继续下降，冶炼厂持续处于较大亏损状态。
受制于冶炼亏损，精铜产量受限
基于冶炼厂的亏损状况，我们做出两点预判：(1)在产冶炼产能面临减产的可能。今年冶炼厂检修集中在1-7月，主要原因是冶炼厂原料紧张和冶炼亏损。8-12月冶炼厂预计检修产能比较少，但冶炼厂的产能利用率有可能处于相对偏低水平。(2)新建冶炼产能如期投产，但完全达产的时间有可能延长，全年实际产量将大幅低于预期。比较乐观的假设是，在产冶炼厂维持现有的产能利用率，新建冶炼厂实际产量是预期的20%，则全年精铜产量同比仅增加9.4万吨。
消费边际改善，铜需求逐渐修复
铜主要终端消费行业边际改善，铜的需求逐渐恢复。自下而上的推算数据显示，下半年电网、家电和建筑市场对铜消费的拉动效果较为明显，其中电网带动铜的消费同比增加10.9万吨，建筑带动消费增加7.8万吨，家电带动消费增加4.8万吨。
电网投资总额上调，电线电缆需求量将明显上升。3月下旬，国家电网全年投资总额将由年初计划的4080亿元上调至4500亿元，以达到对经济逆周期调节的作用。该电网计划投资额较2019年同比增长0.6%，但截至5月电网总投资同比下降2.0%，这就意味着下半年电网投资额将会放大，电线电缆等相关铜导体招标较上半年有明显的增量。
房地产市场韧性特征显现，下半年将带动铜等相关需求超预期表现。随着我国疫情得到控制，各地区为恢复经济而对房地产市场采取了相应的支持政策，加上中国较为宽松的流动性环境，资金面边际改善，部分发展潜力较大的核心城市房地产市场快速恢复，这将利好下半年房地产市场的施工和竣工。
同时，基建“补短板”持续加码，基建投资依然存在上升空间。各级地方政府专项债发行和使用情况良好，资金全部用于重大基础设施项目建设，如投向交通基础设施、市政和产业园区基础设施等领域。中国2月基建投资跌幅高达26.9%，但随后基建投资大幅回补。我们预估，基建投资逆周期调节作用将在下半年爆发，单月增速将明显高于去年同期。
消费市场逐渐转暖，家电行业恢复性增长。618促销使得疫情之后的家电需求得到了释放，6月15日-6月21日，空调冰箱洗衣机线上和线下消费均出现较大的增速。从用铜量最多的空调行业看，空调消费力度加强，6月底空调整体库存低于上个冷年水平。
同时，空调新国标7月1日实施，由于空调新标准门槛提高后基本与欧盟、美国等的准入要求相当，这对头部空调企业来说是整合市场的好机会。基于高消费和整合市场的双重原因，空调企业排产量持续提高，7月头部8家空调企业排产1394万台，同比增速高达22%。我们预计下半年空调产量同比增速将达到6%，带动铜消费量同比增加4.5万吨。
下半年平衡的预估：供需格局整体改善，消费淡旺季特征明显
2020年下半年，铜的供需格局将明显改善。从具体数据上看，下半年国内铜产量473.49万吨，净进口量169万吨，消费量644.41万吨，供需缺口1.92万吨，而上半年供应过剩12.8万吨。分阶段看，下半年消费淡旺季特征仍将明显，其中三季度消费量327.74万吨，高于四季度的316.67万吨；三季度供需缺口约9.32万吨，四季度铜过剩量约7.4万吨。
2020年下半年铜供需基本面持续改善，预计铜价还存在上涨空间。
从供应端看，铜矿供应端的扰动将贯穿下半年。智利、秘鲁等主要资源国新冠肺炎疫情恶化，持续扰动铜矿生产和运输。结合国际主要矿企产量、利润以及资本开支的预测，全球铜矿生产或进入萎缩周期。铜矿资本开支减少和铜矿产量下滑形成负向反馈。多个在产铜矿项目中断和新投建项目推迟投产，铜矿产量下滑预期增强，铜矿企业为了使全年利润不至于下滑过大而减少资本开支。铜矿企业资本开支减少，将反过来限制未来铜矿产量和企业利润。受制于铜精矿TC下降和亏损压力增加，冶炼厂精铜产量持续受到限制，判断下半年铜产量将低于预期。
从消费端看，铜主要终端消费行业边际改善，铜的需求逐渐恢复。我们认为，下半年电网、家电和建筑市场对铜消费的拉动效果较为明显。其中，电网投资总额上调，电线电缆需求量将明显上升。今年前五月电网总投资同比下降，意味着下半年电网投资额将会放大，电线电缆等相关铜导体招标较上半年将有明显增量。建筑市场，房地产市场韧性特征显现，下半年将带动铜等相关需求超预期表现。同时，基建“补短板”持续加码，基建投资依然存在上升空间，预计基建投资逆周期调节作用将在下半年爆发，单月增速将明显高于去年同期。家电市场，高消费和整合市场的双重原因，空调企业排产量持续提高，预计下半年空调产量将明显高于上半年。
当然，市场依然存在较大不确定性：(1)新冠肺炎疫情的发展预估难度较大，有可能对宏观以及供需基本面格局产生难以预料到的冲击；(2)美国大选形势加大经济不确定性，这些将导致风险资产价格波幅加大。
2020年下半年铜价成交重心将继续上移。基于对下半年铜供需改善的预期，判断下半年沪铜成交重心为53500元/吨。分阶段看，下半年铜价有可能呈现前高后低的走势，其中三季度消费修复存在较强预期，且铜矿供应扰动较强导致精铜生产受限，铜价继续走高的概率较大，预估沪铜成交重心为54500元/吨，建议投资者可以逢低买入。
温馨提示：CME比特币期货创下未平仓合约新纪录，大商所调整玉米和玉米淀粉期货交易保证金水平。具体操作请关注金投网APP，市场瞬息万变，投资需谨慎，操作策略仅供参考。
文章由点石投资编辑整理，如有侵权，请通知我们删除！
