随着粗钢产能以及产能利用率的上升，粗钢产量不断创新高，同时地产的韧性较强、基建逆周期调节使得钢材消费处于高位。受年初国内疫情的影响，今年螺纹库存大幅高于往年同期水平。目前螺纹面临高产量高消费高库存的中期局面，同时弱现实强预期的形势已持续近2月，螺纹多空矛盾较突出，后期市场又将如何运行？
一、“三高”的由来及现状
1、高产量的由来及现状
1.1、2018年以来有效产能逐年增加
2016年初国务院提出了钢铁煤炭行业供给侧改革政策，钢铁供给侧改革至今，2016-2018年已完成“十三五”提出的用5年时间压减钢铁产能1.5亿吨的去产能任务，2017-2018年已取缔1.4亿吨“地条钢”。随着2018钢铁淘汰产能任务完成之后，优质置换产能开始逐渐投产，虽淘汰产能要高于投产产能，但因淘汰产能较多为无效产能，因此随着2018年置换产能的投产，有效产能逐年增加。
1.2、产能利用率逐年上升
2013-2015年钢价持续下跌，导致2015年全行业亏损，2016年钢铁行业实行供给侧改革，钢厂扭亏为盈，2017年吨钢毛利达到800元，2018年吨钢毛利进一步增加至1000元，2019年吨钢毛利下降至500元，供给侧改革以来钢厂利润大幅增加。黑色金属冶炼及压延加工业的资产负债率由68%下降至62%，钢厂资产负债表修复，钢企产能利用率由2015年的66.99%上升至2019年的81.91%，预计今年产能利用率将上升至82.50%。
1.3、2019年粗钢产量达到近10亿吨 目前周度产量处于季节性最高位
粗钢有效产能增加，产能利用率上升，2015-2019年粗钢产量由8亿吨增加至接近10亿吨。从周度高频产量来看，截止7月31日五大钢材品种产量1096万吨，螺纹钢产量388万吨，处于季节性最高位。
2、高消费：因城施策 地产韧性强 造就钢材高消费
房地产为钢材最大消费终端。2009年至今共经历3轮地产周期，前两轮地产周期的均仅持续了3年左右，本轮地产周期持续了近5年。主要因前两轮地产调控采取总量调控政策取向，而本轮地产周期政府主要采取“因城施策”的政策取向，且持续释放稳房价预期。使得地产韧性非常强，造就钢材高消费。
3、高库存：库存持续6周累积 处于季节性最高水平
2月-3月初国内疫情导致终端消费和物流停滞，钢厂高炉继续保持生产，导致了钢材大幅累积。随着国内疫情得到控制，全国复工复产率上升，终端消费和物流恢复，钢材进入去库阶段，钢材持续去库13周。6月19日开始累库，今年梅雨季节降雨量和持续时间超预期，长江多流域水位超警戒线，钢材持续6周累库，螺纹持续7周累库。
二、长周期视角下钢价运行趋势
2008年金融危机之后政府出台了4万亿经济刺激计划，基建为最重要的投资行业，钢材消费大幅增加，带动钢价大幅上涨。到2012年，政府提出经济增速换挡，更加注重经济发展质量，地产调控力度空间加大，同时粗钢产能持续扩张，钢价持续下跌。到2013年四大矿山产能迅速扩张，铁矿(888,3.50, 0.40%)从160美元/吨下降至39美元/吨，钢材成本坍塌，钢价加速下跌。到2015年年底钢厂普遍亏损，2016年初政府提出钢铁煤炭行业实行供给侧改革政策，同时信贷大幅增加，流动性充裕，同时地产调控政策松绑，钢材消费增加，使得钢价迎来久违的持续上涨。进入2017年，政府取缔“地条钢”，环保限产实行“一刀切”，供给端大幅收窄，钢价上涨至5000元/吨的历史高位。2018年以后置换产能逐渐投产，钢价重心开始逐年下移，2020年仍有7088万吨的置换产能投产，钢价重心较2019年将下移。
三、消费旺季预期较强
1、6月地产投资和土地购置面积大增 上半年地产累积投资增速由负转正
6月房地产开发投资同比增加8.54%， 上半年累积投资同比增加1.9%，累积投资增速实现由负转正。6月房企土地购置面积同比增加12.11%，上半年土地购置面积累积同比增速为-0.88%，增速逐渐回升，即将转正。
2、今年专项债发行创新高 挖机销量大增印证基建大幅发力
今年政府工作报告表示拟安排地方政府专项债3.75万亿，大幅高于往年，创历史新高。 2020年上半年专项债新券共发行2.23万亿元，超过2019年全年发行规模。7月29日财政部表示要加快专项债的发行节奏，省级政府有权调整新增专项债用途。基建端资金充裕且项目较多，基建逆周期调节大幅加强。7月挖机销量同比大增42%，1-7月挖掘机销量同比增加26%，印证基建开工大幅发力。
四、钢铁估值分析
1、钢厂利润整体偏低 基于利润的估值水平偏低
截止8月3日，螺纹钢钢厂高炉利润122元/吨，热卷高炉利润392元/吨，独立电弧炉亏损37元/吨，螺纹盘面利润140元/吨。钢厂利润整体偏低，基于利润的估值水平偏低。
2、基于绝对价格和库存的估值水平偏中性
截止8月3日，上海螺纹的价格为3700元/吨，去年同期为3860元/吨，但目前螺纹库存同比增加38%。2019年螺纹钢现货价格的波动区间为：3580元/吨-4180元/吨，价格中枢为3882元/吨。预计2020年全年库存均大幅高于去年同期水平，结合今年流动性好于去年，预计今年价格中枢下降至3700元/吨左右(1-7月价格中枢为3560元/吨)，全年价格波动区间为 3370元/吨-4000元/吨 。
3、基于基差的估值水平：螺纹2010合约偏中性，热卷2010合约偏低
截止8月3日，螺纹2010合约基差-22元/吨，去年同期基差为185元/吨。热卷2010合约基差159元/吨，去年同期基差为29元/吨。
五、操作逻辑及建议
高产量高消费高库存下，梅雨季节降雨量较大且持续时间长，螺纹已持续累库7周，较去年同期高38%。但上半年地产投资重回正增长;专项债发行创新高，基建逆周期调节大幅发力;雄安新区开建、灾后重建均将带来消费增量，整体驱动方向仍向上。目前从钢材现货价格、钢厂利润和基差来看，估值偏低。三季度钢价仍有上涨空间。
从长周期视角来看，随着2018年钢铁压减产能任务的完成以及优质置换产能的投产，钢价重心逐年下移。今年受疫情影响，全年库存均大幅高于去年同期水平，结合今年流动性好于去年，预计今年钢价中枢(现货)将从2019年的3882元/吨下移至3700元/吨。考虑1-7月钢价(上海螺纹)中枢为3560元/吨，8-12月钢价中枢将上移至3700元/吨以上，但今年现货高点较难突破去年高点4180元/吨。
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