浅析纸浆期货套利模式及理论成本

从业资格号：F3035253

摘要

• 本文为《纸浆期货套保与套利系列专题》的第一篇。

• 本文利用模拟交割法计算两种套利的理论套利成本。

• 经计算，跨期套利的套利成本约为181.93元/吨；对于9月与1月套利组合在计算套利成本时要考虑到仓单有效期。

• 经计算，期现套利的套利成本约为231.09元/吨。

• 计算套利成本的不确定性主要在于资金成本和增值税。

目录

一、基本情况介绍 

1.1套利模式选择

1.2纸浆进口成本计算

1.3纸浆期货相关规则梳理

1.3.1手续费及保证金

1.3.2交割规则

1.3.3标准仓单有效期

1.3.4持仓限额制度

1.3.5交易日历

二、纸浆期货跨期套利成本

三、纸浆期货期现套利成本 

四、两种套利成本的不确定性

一、基本情况介绍

1.1套利模式选择

理想状态下，漂针浆期货可采取期现套利和跨期套利。期货套利是指利用相关市场或者相关合约之间的价差变化，在相关市场或者相关合约上进行交易，以期价差发生有利变化时进行实物交割或者对冲平仓从而获利。期货套利包括期现套利、跨期套利、跨品种套利、跨市场套利。目前除了上期所新上市的漂针浆期货，相关品种还有CME木材期货，截至2019年1月30日两者相关性为0.6634，但是考虑到木浆主要原料以木材边角料为主，木浆的成本更多的在人工成本、辅助原料以及燃料动力等方面，这两个品种之间不太适合进行套利，因此理想状态下，漂针浆期货可采取期现套利和跨期套利。

采用模拟交割法计算套利成本。套利的关键在于发现合理的价差区间，合理价差的确定可以采用模拟交割法和历史价差法。由于纸浆期货上市仅两个月，采用模拟交割法计算套利成本，即计算仓单持有成本，从而确定合理的价差区间。

1.2纸浆进口成本计算

进口木浆报价为CFR到岸价，以智利银星为例，2月外盘报价（CFR）680美元/吨，汇率6.7，增值税16%，港杂费用按照80元/吨计算（港杂费用一般在50~80元/吨），运期两个月，经计算，银星进口成本（估值）为5365元/吨，四月到港。目前，银星国内现货价格5700元/吨。

1.3纸浆期货相关规则梳理

1.3.1手续费及保证金

l  交易所交易手续费为成交金额的万分之零点五。

l  最低交易保证金为合约价值的4%，上市时交易保证金为合约价值的7%，漂针浆期货合约上市运行不同阶段的交易保证金收取标准如下。

1.3.2交割规则

l  漂针浆期货合约的交易单位为每手10吨，交割单位为每一标准仓单重量（风干重）20吨，交割应当以每一标准仓单的整数倍交割。

l  纸浆期货没有设置异地升贴水和品牌升贴水。交割品牌涉及4个国家11品牌14家工厂。交割仓库分别在山东省、江苏省、上海市和浙江省。

l  漂针浆交割以实测风干重计重，每一标准仓单的实物溢短不超过±5％，重量误差不超过±1％。

l  纸浆期货交割业务收费项目及标准如下。

1.3.3标准仓单有效期

l  用于实物交割的国产漂针浆有效期限为生产年份的第二年的最后一个交割月份，超过期限的转作现货并注销。

l  用于实物交割的进口漂针浆应当在到港日起六个月内入库，有效期限为到港日的第二年的最后一个交割月份，超过期限的转作现货并注销。

1.3.4持仓限额制度

1.3.5交易日历

二、纸浆期货跨期套利成本

目前，漂针浆期货合约中较为活跃的是SP1906和SP1909合约。以SP1906和SP1909为例，计算跨期套利的理论套利成本。截至2019年1月30日，SP1906收盘价5316元/吨，SP1909收盘价5248元/吨。

l  交易手续费：交易所交易手续费为成交金额的万分之零点五，两个合约手续费总计约为0.53元/吨。

l  交割手续费：交割手续费1元/吨，两个合约总计2元/吨。

l  仓储费：仓储费每天0.8元/吨，最后交割日以前（含当日）的仓储费用由卖方承担，最后交割日以后的仓储费用由买方承担。两个合约最后交割日分别为6月24日和9月23日，共91天，仓储费总计72.8元/吨。

l  出/入库费：入库费20元/吨，出库费20元/吨，总计40元/吨。

l  检验费：检验费每批次5800元。假设这批一千吨，每吨检验费5.8元。

l  资金成本：跨期套利涉及的资金成本主要体现在两个合约的保证金占用，不同阶段的交易保证金收取标准不同，为了方便计算，保证金统一按照15%，投资周期八个月（SP1906持仓五个月，SP1909持仓八个月），以借贷资金成本年化6%计算，SP1906合约资金成本约19.94元/吨，SP1909合约资金成本约31.49元/吨，总计51.42元/吨。

l  增值税：增值税是整个套利过程中最不确定的因素。增值税计算需要根据两个合约最后交易日的结算价，这里采用的是1906合约和1909合约收盘价的价差，以1月30日收盘价计算应缴交增值税为9.38元。

l  套利成本：套利成本总计181.93元/吨。

目前纸浆的较活跃合约是1906和1909，预计未来常见的套利组合为1月与5月、5月与9月、9月与1月三个组合。对于9月与1月套利组合在计算套利成本时要考虑到仓单有效期。

三、纸浆期货期现套利成本

以SP1906和智利银星为例，计算期现套利的理论套利成本。截至2019年1月30日，SP1906收盘价5316元/吨，银星国内现货价格5700元/吨；四月到港的银星进口成本（估值）为5365元/吨。

l  交易手续费：交易所交易手续费为成交金额的万分之零点五，手续费约为0.27元/吨。

l  交割手续费：交割手续费1元/吨。

l  仓储费：仓储费每天0.8元/吨，最后交割日以前（含当日）的仓储费用由卖方承担，最后交割日以后的仓储费用由买方承担。假设四月底到港，5月2日入库开始计算仓储费，1906合约最后交割日为6月24日，仓储天数共54天，仓储费总计43.2元/吨。

l 入库费：入库费20元/吨。

l  检验费：检验费每批次5800元。假设这批一千吨，每吨检验费5.8元。

l  资金成本：资金总占用为154.06元/吨。

1）现货资金成本：进口银星一般采用远期信用证模式，本文为了方面计算统一按照借贷资金成本年化6%计算，现货资金占用成本134.13元/吨。

2）期货资金成本：不同阶段的交易保证金收取标准不同，为了方便计算，保证金统一按照15%，投资周期五个月，借贷资金成本以年化6%核算，SP1906合约资金成本约19.94元/吨。

l  增值税：应缴交增值税为6.76元。

l  套利成本：套利成本总计231.09元/吨。

四、两种套利成本的不确定性

计算套利成本的不确定性主要在于资金成本和增值税。

资金成本。利率和保证金的确定是决定资金成本的关键。在交割套利中，仓单要持有到交割日，随着交割日的临近，保证金比率将大幅度提高，交易保证金将要占用大量资金。

增值税。由于交割价格是不能提前确定的，在开始建立头寸之前无法准确计量增值税，交割价格的变动带来了增值税变动的风险，存在很大变数。

另外，建立头寸的时机也影响了套利成本的计算。

（建信期货 郑玮）