▐ OPEC+联盟根基不稳，减产深化效果存疑
2019年12月6日，第17届OPEC与非OPEC产油国部长级监督委员会（JMMC）会议落下帷幕，双方就扩大减产达成一致，计划2020年第一季度额外减产50万桶/日，从而令减产规模扩大至170万桶/日。沙特能源大臣表示如果其他OPEC+国家100%完成减产目标，沙特还将继续自愿减产40万桶/日，OPEC+的有效减产规模将高达210万桶/日。根据这样的减产承诺，沙特明年第一季度的产量目标将为970万桶/日。减产配额方面，OPEC将承担大约34万桶/日的额外降幅，而非OPEC产油国将承担余下的16万桶/日。
2019年3月至今， OPEC+产油国持续超额完成减产任务，综合减产执行率为140%。2019年10月，参与减产协议的11个OPEC成员国原油产量为2565.1万桶/日，2020年第一季度的产量限额2514.6万桶/日，实际减产量为50.5万桶/日，如果再加上沙特40万桶/日的额外减产，相当于90.5万桶/日。同时值得指出的是，沙特额外减产的前提是其他OPEC+国家完全遵守减产协议，但内部博弈使得减产联盟充满了内生的不稳定性。自OPEC+实施减产以来，OPEC第二大产油国伊拉克几乎每个月的产量都超过了其产量限额，伊拉克在8月原油产量一度达到创记录的488万桶/日，超出其产量配额451.2万桶/日约37万桶/日。理论上，OPEC+成员国都存在搭便车的行为倾向，在既定需求下缩减供应，可以推升油价使得成员国受益，假设其他成员国都削减产量，那么这个成员国的最佳选择是“增产”以实现最大化利润。
在12月6日会议上，俄罗斯关于将凝析油排除在非OPEC成员国减产范围内的提议也得以通过。俄罗斯年内至今的石油平均产量为1125万桶/日，超出减产限额约7万桶/日。俄罗斯数据显示超出部分主要在于凝析油，2019年1-10月期间，该国凝析油产量增加4%至77万桶/日左右。随着俄罗斯在北极与西伯利亚开辟新的天然气田，并开通新的天然气管道，凝析油的产量不断增加。俄罗斯认为该国新增的凝析油产量并不会用于出口，因此不应计算在减产行动内。但是，凝析油产量的增加势必会替代国内炼厂的部分原油加工量，提升俄罗斯原油出口能力，威胁其他产油国的市场份额。由于上述问题的存在，OPEC+的实际减产深化效果仍然存疑。
▐ 页岩油热潮渐消退，美国产量增速放缓
2016年12月以来，美国的页岩油热潮使得其原油产量飙升，不过这种繁荣的景象目前已经出现明显见顶的迹象。美国油服公司Baker Hughes公布的数据显示，截至12月6日当周，美国石油活跃钻井数降至663座，连续七周录得下滑且续刷2017年4月来最低。数据显示，标普500石油和天然气勘探指数在过去10年下跌了21%，而其他股指则上涨了177%。在过去10年里页岩油行业已经累计投入了近2000亿美元，但是获得的回报并未和持续投入形成正比，资本市场对页岩油的前景不再乐观。这使得越来越多的投资者要求页岩油企业削减开支，增加股息，这也是自2018年底美国石油钻井数量大幅下降的重要原因。此外，随着近期美国银行业资金紧张的情况加剧，这使得页岩油公司面临更大的资金压力，被迫减少钻探的投资，这也会导致美国的钻井数量持续下降。
基于此，大部分机构认为2020年美国原油产量增速将继续放缓，但对具体产量增速各方却是各执一词。EIA预计2020年美国原油产量将再增加93万桶/日，S&P Global Platt表示2020年的产量可能仅增长110万桶/日，而Wood Mackenzie估计增速约为55万桶/日，最为乐观的Macquarie Group预估的产量增速约为130万桶/日。我们认为随着石油巨头入驻Permian盆地，生产效率进一步提升或能弥补钻井减少导致的产量下滑。Exxon Mobil和Chevron等巨头已经在Permian盆地进行扩张，由于他们不受独立页岩油生产商面临的资金问题的束缚，随着2020年3月页岩油盆地的业务整合完毕，可能会使得页岩油产量开始逐渐的回升。此前他们计划到2020年代初将产量翻番。最新的EIA的Drilling Productivity Repor显示，Permian盆地每口新油井钻油量为793桶/日，连续10个月增长。这主要得益于钻井效率提升的影响，而石油巨头无疑是这类技术的主要推动者。与此同时，美国在扩大页岩油产量的同时也并未放弃墨西哥湾原油的生产。2018年美国墨西哥湾的原油产量为180万桶/日，为历史新高。EIA预计随着墨西哥湾新油田投入使用，预计该地区原油产量将增至190万桶/日，2020年将达到200万桶/日。
▐ 全球经济前景黯淡，Non-OECD引领需求提升
原油需求取决于各国经济发展速度以及通胀水平。根据经合组织（OECD）最新发布的经济展望，维持2019年全球经济增速预期为2.9%，并将2020年增速预期由此前的3%下调至2.9%，2021年也不会超过3%。这意味着今后两年的全球经济增速将进入2008年国际金融危机以来最慢时期。OECD认为，当前全球经济主要面临三重下行风险：一是多边主义正面临威胁，货币政策和财政政策作用也许将大为削弱；二是税分歧升级正损害国际贸易和投资，导致各国就业面临更大困难和风险；三是消费虽表现不错，但削弱迹象初显。当前，美国、欧洲、日本、中国都面临着人口老龄化、劳动生产率下降、资产价格泡沫的严峻挑战，而全球的政治风险、贸易保护主义、区域冲突正在抬升，这都将对原油需求的增长形成压制。
不过，我们对2020年全球原油需求并不悲观，主要基于以下几个方面：
一、有望达成第一阶段经贸协议。Macquarie预估2019年摩擦削弱了45万桶/日的全球原油需求，这也意味着一旦经贸关系缓和，原油需求也将出现反弹。
二、暖冬概率较大。2020年一季度，法国、德国、日本、韩国的采暖度日数 （HDD）预计比10年均值低20%，这可能会提升35万桶/日的原油需求。
三、IMO2020船燃新规实施。JPM预计IMO2020船燃新规将会带来40万桶/日的MGO需求增量，相当于过去两年增量的总和。
四、货币政策进入宽松期。10月份美联储降息之后，巴西、沙特、科威特、巴林、阿联酋等国均跟进下调利率。宽松货币政策部分抵消了地缘政治动荡与外部贸易相关因素造成的经济低迷。
综合判断，OECD石油需求预计在2019年增长0万桶/日，而在2020年将提升至30万桶/日。在OECD内部，美国2020年石油需求受液化轻烃推动，预计增长10万桶/日。而欧洲受制于经济复苏放缓，石油需求预计维持平稳。Non-OECD仍将引领全球需求提升，预计2020年增长70万桶/日。2020年中国石油需求有望提升40万桶/日，而包括印度在内的其他亚太国家贡献30万桶/日的需求增量。
▐ 供应仍是周期主导力量，过剩产能退出道阻且长
2010-2018年，全球原油需求增速基本稳定在1-2%之间，至2019年增速初步预计仅为0.7%，供应逐渐成为周期的主导力量。这点从需求和供应的增速变化也可以得到佐证，后者的波动幅度远高于前者。即使大家公认的2015-2016年低油价刺激的需求释放，平均需求增速也只有2%。需求固然重要，但随着美国页岩油的崛起，以及OPEC+联合进行的供应管控，导致供应的变化速度远快于需求，原油周期也进入了供应主导阶段。
2017年以来，随着油价的回暖，全球油气行业的景气度已经明显改观，全球油气上游勘探开发资本支出（Capex）也连续三年回升。据HIS数据，2018年全球Capex达到4030亿美元，同比增长7%；2019年预计同比增长9%至4400亿美元。此外，上游降本增效使桶油成本明显下降，高油价时期部分长周期油田项目投产，多种因素共同导致了目前非OPEC非美产能增加态势依旧延续。按照传统油田产能5%的衰减率预计，由于新油田的投产，2020年非OPEC非美原油产能同比增量不低于100万桶/日，主要来自巴西、挪威和墨西哥，过剩产能退出道阻且长。
▐ 虽无近虑却有远忧，油价难破区间魔咒
综合判断，2020年供应仍是油市周期的主导力量，尽管原油需求存在季节性旺季，不过高弹性供应压制下油价反弹空间将有限。机构对2020年油市各季度供需平衡情况的预期存在节奏性差异，但油市在短缺与过剩之间反复的格局未变。基准情景下，我们预计2020年Brent、SC油价中枢大概率将位于50~70美元/桶、350~500元/桶的区间，难以摆脱近三年以来的区间魔咒。
▐ IMO2020扰动石油市场格局，炼油利润长期影响有限
根据IMO（国际海事组织）在2017年颁布的法令，从2020年1月1日起全球船舶所使用燃料油的硫含量不得超过0.5%。而在2018年10月26日，IMO正式宣布从2020年3月1日起，禁止未安装洗涤设备的船舶携带高硫燃料油。
2019年四季度以来，随着IMO 2020实施在即，高硫燃料油（HSFO）价格经历了断崖式的下跌。12月新加坡HSFO较Dubai的裂解价差较10月下跌近10美元/桶，与此同时，超低硫燃料油（VLSFO）的价格得到了提振，VLSFO-HSFO价差达到280美元/吨。在价格上涨的同时，VLSFO在现货与纸货市场上的流动性也逐步提高，自9月底第一笔交易达成以来，目前Marine0.5%在新加坡普氏窗口的成交量已经突破50万吨。
中国方面，2020年中石油和中石化的VLSFO产量目标分别为400万吨和1000万吨，中化计划到2020年在泉州石化达成55万吨/年的VLSFO产能，中海油2019年已经具备约170万吨/年的低硫油产能，并将在2020年进一步突破至360万吨/年。目前国内炼化企业生产的船用燃料油需要缴纳1218元/吨的消费税和13%的增值税，价格与保税区进口船用燃料油相比明显缺乏竞争力。燃料油一般贸易出口退税政策以及燃料油出口配额等政策备受关注，如果这些政策能够有所突破，必然能够调动炼化企业生产VLSFO的积极性，这不仅可以缓解国内炼油产能过剩压力，同时也有利于提高中国保税燃料油的市场竞争力。
IMO2020船用燃料油新规将重塑全球炼油行业格局，影响到几乎所有油品的收益率。然而，全球VLSFO的需求预计约200万桶/日，不到柴油或汽油需求的十分之一， 这意味着VLSFO不太可能成为炼油利润的长期驱动因素。
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