▐ 2019年行情回顾
1． 贵金属走势回顾
2019年以来，伴随全球经济放缓，贵金属在历经2017、2018两年沉寂后，出现显著上涨。截至12月11日收盘，纽约黄金期货主力合约年内上涨15.1%，纽约白银期货主力合约年内上涨8.7%，金银比价上扬5.9%。受益于人民币贬值因素推动，沪金指数年内上涨16.7%，沪银指数年内上涨10.9%。
2． 贵金属与其他相关商品资产走势
黄金原油比价：由于原油价格变化极大程度改变通胀预期，并进一步传导影响黄金价格，故两大资产存在较大关联，且比价多数时间运行在10-30之间。2019年我们看到金油比价运行范围大致为19-29，一方面原油基本面供需矛盾有限，年内未现单边市；另一方面5月以来，全球经济下行，避险资产受到支撑，金油比价转而上涨。
2008年全球金融危机以来，银铜比价总体呈现震荡下行，主要原因在于白银对全球货币宽松政策反映较铜拥有先觉敏感，而随后在宽松政策作用下经济有所企稳，避险属性较强的白银开始走弱，比价趋于下行。今年以来，在美联储率先重启降息后，银铜比价快速拉升。而进入四季度以来，伴随经济边际改善，风险偏好提升推动比价震荡回落。
▐ 贵金属2019年影响因素分析及展望
对于贵金属，主要关注以下四方面影响因素：一是宏观层面的不确定性。重点关注美国经济。二是持有贵金属成本角度。重点关注利率（美国实际利率）和汇率（美元）。三是资金情绪角度。重点关注反应中长期资金情绪的现货ETF持仓以及中短期趋势的期货CFTC持仓。最后关注的是贵金属供需层面的数据。
1． 美国经济衰退概率较小，但需提防股市大幅波动
2019年，美国经济持续低迷，至三季度GDP同比增速已滑落至2%水平附近，创2016年四季度以来新低。从分项指标的贡献上看，消费仍为支撑经济增长的中流砥柱，私人部门投资下滑显著，成为拖累经济的主要分项，净出口并未因美国的贸易政策而出现显著改善，对GDP仍形成相对拖累。消费层面，尽管美国私人部门非农平均时薪环比增速平稳，但较2018年趋弱。而美国的税政策也在一定程度也影响了消费，使得此前薪资对消费的前瞻指引被打乱。展望2020年，贸易局势仍将成为影响消费的重要变数，但伴随贸易谈判达成阶段性协议概率较大，上述不确定性对消费的影响可能边际减弱。投资层面，2018年四季度以来，美国政策挫伤全球制造业，经济政策不确定性指数上升，私人部门投资意愿强烈下降。除了制造业放缓造成的负面影响外，美联储利率正常化脚步过快亦对投资产生潜在压力。为此，美联储年内连续三次降息，根据最新的美联储点阵图，2020年美联储暂不会对现行的利率水平进行调整，私人部门投资或将迎来边际改善，但大幅走强概率小。另一方面，企业发债规模占GDP比重不降反升，融资用于回购公司股票已成市场共识。美股牛市已逾10年，其中除去经济领先全球复苏、利率水平长期维持相对低位的利好外，长期回购操作的支撑不容忽视。据高盛报告统计，目前公司回购股份花费的资金已超过股市中散户、外国投资者、共同基金、养老基金等个人和机构投资人资金总和，并已超过100%自由现金流，对股市买盘的编辑支撑边际减弱，同时，一旦流动性出现问题，美股或将重现大幅下跌等异常波动。
总体而言，美国经济虽然在2019年增速放缓，考虑到美联储三次降息对冲，在2020年陷入衰退概率较小。但是我们从美国CEO经济展望指数、零售销售与美国GDP的相关关系来看似乎美国经济放缓的趋势目前难言结束。按照前者领先3-6个月的规律，美国经济增速触底或至少要等到明年一季度左右。
2． 美联储倾向暂时按兵不动，实际利率中枢有望小幅上移
在包括美国在内的全球经济持续低迷的背景下，经过近半年的观察，美联储率先出手，于下半年先后三次降息，同时于10月重启每月购买600亿美元短期国债直至2020年6月。我们看到，三次降息后对经济提振效果逐渐显现，此前一直疲软的全球制造业在四季度出现了边际复苏，市场信心有所恢复。
而重启购买短期国债的目的主要是为了解决回购市场利率大幅波动。2019年9月中旬，美国回购市场利率一度飙升700基点，创下史上最大涨幅。此前美联储缩表后，将手中持有的国债等资产置换给银行，使得存款机构在联储的准备金余额加速回落；同时，伴随美国财政部国债新发步伐的加快，回购利率开始高于准备金率，银行体系由过去的净抵押品提供者，变成了净回购市场资金提供者，而非银现金供应商因敞口限制等原因无法提供现金，这使得银行现金缓冲能力急剧下降，降低放贷意愿，为此，美联储实施有机扩表正是为回购市场乃至维护整个金融系统的稳定，对经济提振作用有限。实施有机扩表后，美国短期国债利率被显著压制，长端利率反弹，使得长短息差转正，持续月余的倒挂得到缓解。
刚刚结束的2019年最后一次FOMC会议上美联储按兵不动，会议结束后CME美联储观察工具显示，2020年第一次FOMC会议降息概率由0上升到6.6%，升息概率由2.2%下降至0，93.4%的概率维持按兵不动。基于此，美国10年期国债牛市行情可能暂告一段落，未来国债价格将跟随经济数据、美联储货币政策预期调整、避险情绪等影响因素波动，预计维持震荡概率较大。而通胀数据层面，从私人非农就业人员平均时薪增速这一领先指标看，2020年初核心PCE物价指数同比增速或有所反弹，但考虑到美国就业市场接近充分就业，薪资增长再提速难度较大，核心PCE年内大部分时间或维持2%以下运行。综合考虑，2020年实际利率波动可能较2019年显著收窄，单边趋势行情难现，年内中枢或有所上移；但短期可能会受到美国贸易政策、英国脱欧、美国总统大选等风险事件扰动。
3． 欧元区经济低迷但边际改善，美元存在一定下行压力
2019年下半年以来，伴随美联储三次降息，期间欧元区一次降息，总体来看，美国对非美经济体利差边际走弱，给美元汇率带来一定压力。截至12月11日收盘，美元指数录得微幅上涨，得益于非美货币中欧元下跌明显，抵消了日元和英镑的升值。2019年，欧元区内最大的经济体德国，其汽车产业由于受到全球经济放缓、产业转移、贸易战等多重因素影响出现显著下滑拖累制造业；另一方面由于英国脱欧年内出现一定反复，影响市场情绪，双重因素叠加打压欧元在前三季度震荡走低。但自四季度以来，美欧花旗经济意外指数差值开始走弱，美元承压下行。我们认为在2020年一季度前后，美国经济延续此前的低迷走势仍为大概率，美元回调压力较大，但空间相对有限。另一方面，2019年欧元的贬值为出口创造了有利条件，作为高度依赖出口的经济体，2020年，美欧经贸摩擦经过2019年初步试探是否走向深入值得重点关注，一旦形成全面对抗，对欧元区经济的冲击将会异常巨大。
2019年，我们还看到黄金与美元的负相关关系明显减弱，主要是因为美元一方面作为计价货币与金价负相关，但同时其亦为避险资产。在全球经济放缓的背景下，避险情绪令二者较长一段时间同向波动。预计2020年美元震荡回调对黄金存在一定支撑作用，但在上述宏观环境下，并不是推动金价上涨的主要因素。
4． CFTC投机净多头寸拥挤仍未充分修复
2019年，贵金属显著上涨。在此过程中，市场情绪一路高涨，各路资金纷纷流入贵金属。从世界上最大的金银ETF中可以清晰的监测到资金做多的热情。截至12月11日，世界上最大的黄金ETF SPDR较去年增持99吨，年内最大持仓量为924.94吨，为历史最大持仓规模的68%；世界上最大的白银ETF Ishares较去年增持1504.54吨，年内最大持仓量为12072.94吨，为历史最高。8月以来，伴随金银震荡调整，资金自金银ETF流出，阶段性流出量分别为38.72吨和701.33吨，占比为4.2%和6.2%。
而在期货市场上，CFTC黄金投机净多持仓仍维持在30万张左右的高位水平，显示出一定程度的拥挤，值得一提的是，2016年6月底至9月底期间，黄金投机净多持仓水平创出新高后曾在30万张一线停滞数月后下滑，随后价格亦自高位回落。对照看，中短期黄金价格存在一定的回调压力。
5． 黄金投资需求力挽狂澜，白银供需缺口收窄价格支撑改善
根据世界白银协会公布的数据，2018年世界白银供需缺口为3200万盎司。2019年随着全球制造业放缓等负面影响存在，矿山供给有所减少，投资需求增加带动总体需求上扬，预计供需缺口小幅收窄至1700万盎司，对银价边际支撑变强。
根据世界黄金协会公布的数据，强劲的黄金ETF流入抵消了其他方面黄金需求的疲软，令今年三季度全球黄金需求同比增加3%；但由于金价三季度突破1500美元/盎司，再生金供应激增10%，令整体的全球黄金供应量同比上升4%，供需缺口进一步拉大，对金价造成一定压力。
▐ 总结
最后，我们从影响贵金属价格四方面影响因素做一总结：
一是美国经济方面，2019年的下滑可能会持续到2020年一季度前后，但在美联储连续三次降息对冲后，陷入衰退概率较低。分项指标看，占比第一的消费因就业市场接近充分就业，薪资增速提升空间受限而长期收到抑制，同时也使得通胀受限（鲍威尔提到的异变）；占比第二的私人部门投资方面，经济政策不确定性增强抑制投资，企业融资用于回购公司股票。展望2020年，因100%自由现金流财务指标限制，企业回购资金总额或有所减少，对股市支撑边际减弱，一旦出现流动性紧张等情况，或使美股重现大幅杀跌等异常波动。
二是持有成本方面，实际利率角度，在通胀受限但较2019年增速回暖、2020年美联储利率水平大概率维持不变预期下，美国10年期国债牛市暂告结束，名义利率将趋于震荡，实际利率年内中枢或小幅上移，黄金价格阶段性受抑，但短期可能会受到美国贸易政策、英国脱欧、美国总统大选等风险事件扰动。汇率角度，美国经济增速触底前，欧元区边际改善令美元仍存一定压力，但总体下行空间有限。
三是资金情绪方面，资金年内增持ETF明显，但四季度以来出现流出。CFTC黄金投机净多持仓徘徊在30万手附近，参考历史经验，向下修正从而带动价格中短期回落概率较大。
四是供需方面，预计白银2019年供需缺口收窄，为价格提供边际支撑；黄金价格上行，三季度再生金供应激增，需求全面下滑仅靠ETF投资一力支撑。
通过对美国经济、持有成本、资金情绪、供需基本面等四方面进行分析，受到实际利率中枢小幅上移、美元重心下移以及诸多风险和不确定性等因素共同作用，我们认为贵金属走势在2020年趋于震荡，预计价格中枢或较去年小幅上移，美黄金波动区间为1380-1560美元/盎司，美白银波动区间为14.7-21.3美元。结合目前所处价位，策略上优先推荐现价做空金银比，目标比值77。
风险提示：
美国经济增速下滑超预期
美国年内意外降息
美国贸易政策超预期
英国无协议脱欧
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