过剩产能投放在2020年将持续影响木浆供需，2020年新投产产能减少仅是缓解了产需差扩大的态势，供过于求的局面还将延续。
供应
欧洲和中国作为全球重要的木浆消费区域，具有极强的联动性，欧洲市场的供需矛盾通过贸易流传导至中国。2008年金融危机重创全球经济，欧洲也未能幸免，过去十年宽松的政策环境未能抑制经济再次下滑的局面，欧洲市场木浆消费量出现断崖式下跌后恐再难返昔日高点，2018年欧洲经济雪上加霜，造纸业再度受挫，木浆消费继续滑坡。
图为欧洲针叶浆消费和出口数据(单位：万吨)
图为巴西木浆出口量(单位：万吨)
过去十年，欧洲木浆产能扩张的步伐并未停止，供需严重失衡，为纾解供需困境欧洲浆厂将目光投放在东亚地区，将供应压力向东亚特别是中国地区进行转移。由于欧洲地区造纸业持续低迷，阔叶浆主产国将被迫减少对欧盟地区的出口，将供应进一步向中国地区倾斜。因此，综合来看，欧洲地区的供应压力将通过贸易流影响中国木浆基本面。
2019年上半年，欧洲对中国针叶浆月均出口量同比增加了6.41万吨，2019年下半年同比增加了10.83万吨；上半年，巴西对欧洲木浆月均出口减少了6.55万吨，转而对中国增加了5.39万吨出口量，下半年，巴西对欧洲月均出口减少3.23万吨，对中国出口增加1.85万吨。我们预期2019年欧洲市场和巴西对中国增加了近150万吨木浆供应。此外，巴西Suzano在2019年前三季度的木浆产量减少119.1万吨，预计2019年减产量将达到160万吨，2019年Suzano产能利用率始终维持在70%附近，减产仅仅是供应压力的推迟释放。在欧洲、巴西以外的木浆主产区域供应不发生较大变动的假设前提下，如果2020年Suzano将开工率恢复至正常水平、将直接为中国市场带来55万—70万吨木浆供应增量，加上欧洲经济延续底部运行的可能性，2020年欧洲和巴西将为中国木浆市场带来200万—220万吨的供应增量。
需求
从纸厂利润角度评估，纸价上行、浆价下行——剪刀差持续拉大，利润收窄将是必然趋势。目前下游虽然出现好转迹象，但无法再现2017年造纸业辉煌，加上下半年纸厂原料的抄底行为，未来半年采购需求将出现一定程度下滑。2020年国内外环境仍然存在较大不确定性，纸厂和经销商对未来行情的判断仍持谨慎态度，在生产和销售上或维持相对保守的经营策略。
明年将有大量造纸产能投放，若产能完全释放，造纸业供需失衡将压缩纸品涨价空间，有损纸厂利润。我们认为当前纸厂核心诉求在于保利润，在看不到终端需求放量增长信号的前提下，提升产量的做法不利于企业稳定经营，预期明年造纸业开工水平难出现大幅好转，造纸业原料需求增长有限。如果考虑到生活用纸的人均消费增量空间，和包装纸升级的替代性需求，按较高历史增速区间——年10%—15%的木浆需求增速，保守估算2020年木浆需求量将增加100万—150万吨。
库存
库存周期跟随产能周期波动。产能过剩最直观的表现是库存水平提高，历史库存高点大多都能与产能投放时点关联。2019年上半年，造纸业历经长达半年的去库，成品纸库存虽然已经降至较低水平，但产业信心缺失，春季文化纸旺季行情提前收尾，导致纸浆去库并未取得实质性进展，港口库存在8月创下217万吨历史新高。
四季度，多重因素叠加发酵，港口库存开始出现明显的边际改善。但值得注意的是，港口显性库存仅为产业链库存的一部分，产业人士分析，港口库存仅占产业链库存的1/4。三季度Suzano低价出货的政策很大程度上刺激了纸厂备货意愿，港口库存下降实际上是显性库存向隐性库存进行了转化。
除了港口现货，纸厂加大了船货以及未完订单的采购量，从10月开始纸浆到港量持续偏高。对于纸浆隐形库存部分我们无法作出准确的估量，但有理由推测三、四季度纸厂进行了较大规模的补库操作，且备货量远超季节性需求。随着年底季节性旺季的结束，纸厂开工将随之下调，叠加春节期间国内纸厂检修因素，预期显性和隐形库存消化将持续较长时间，加上未来到港的船货以及远期订单，产业链库存真正降至合理水平至少需要4个月以上的时间。
图为纸浆指数周线
展望
2019年造纸业开工恢复、Suzano减产基本抵消了产能释放和欧洲经济问题的影响，加上2018年年底约50万吨的非正常港口库存结转(纸厂库存偏低，忽略不计)，国内木浆供需差至少在200万吨以上。如果2020年，欧洲经济难有改观，Suzano继续减产，加上国内港口非正常库存50万吨结转，供需差将至少在50万—100万吨。如果Suzano完全恢复至正常产能供应水平，过剩至少将达到100万—170万吨。
过剩产能投放在2020年将持续影响木浆供需，2020年新投产产能减少仅是缓解了产需差扩大的态势，供过于求的局面还将延续。因此，我们认为在产能过剩因素未完全出清、过剩仍然存在的情况下，2020年木浆新增产能减少对基本面的供需影响较小，难以成为主导浆价走势的首要因素，但供需差缩小意味着木浆基本面存在一定的边际改善，支撑浆价反弹。
2020年上半年纸浆运行以“振荡”基调为主，下半年将有反弹行情出现。由于2019年下半年纸厂过度补库，木浆出货难的问题仍将持续存在，明年春季文化纸旺季不旺的现象大概率会再次发生，加上2019年年底国内外宏观层面的利好落实到产业需要时间，明年文化纸旺季结束后盘面下行风险依然存在。如果8月底港口库存见底，叠加文化包装旺季因素的催化影响，在不考虑其他扰动因素的情况下，纸浆有望在下半年迎来新一轮反弹行情。
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