▐ 铜价回顾与主要逻辑
2019年以来铜价表现主要分为四个阶段：第一阶段：一季度全球经济明显放缓，制造业PMI指数纷纷下移至荣枯线，引发全球恐慌，但随后国家积极应对经济下行压力，出台多项刺激经济政策，减税降费以及实行宽松的货币政策，在此刺激下铜价出现一波上涨；第二阶段：进入二季度铜价迎来一波下跌，然而单就铜产业面来看，整体供需格局并未有巨大变化，影响更多仍旧来自于宏观的施压：贸易摩擦的突然升级、制造业景气指数始终徘徊在荣枯线以下、外贸环境趋紧以及汇率波动加大都削弱了一季度减税降费政策的影响；第三阶段：2019年下半年铜价表现更多的是区间震荡，造成震荡的主要原因是由于宏观定价与产业定价的不匹配造成，全球除中国外制造业PMI指数仍然在走低，而国内经济表现出足够的韧性，房地产的“稳”+基建托底作用以及产业方面铜矿供应阶段性紧张使得铜价下半年始终在46000至48000核心震荡；第四阶段：四季度以来，在美联储连续降息对冲下，全球主要经济体经济指标已呈现企稳的势头，制造业数据大多有所抬头。全球经济企稳的预期得到强化，市场投资信心大增，铜价波动重心抬高，并在19年最后一个月突然爆发，价格突破持续了大半年的箱体区间。
▐ 基本面分析
1． 资本开支周期延后 全球铜矿长期低增长
前几年铜价的下行导致铜矿投资明显放缓，资本开支自2013年开始逐年下滑。随着美联储2016-2018年的加息周期，直接导致全球融资成本抬升，新一轮铜矿投资周期被延后。况且投资到产量释放还需要4-5年的时间，预计很长一段时间内铜精矿供给弹性小的现实问题是无法改变的。
事实上，全球大型铜矿的勘探、建设与投产往往耗资较大，需要逐步建设达产，且建设过程中由于存在金属价格周期波动及当地政策变动等风险，能否按计划投产不确定性较强。
2019年，一季度共有3次罢工事件，大都以加薪及提供签约奖金解决；二季度Codelco旗下Chuquicamata铜矿罢工，导致影响产量1万吨左右。嘉能可8月份宣称其将关闭其位于刚果的Mutanda铜钴矿项目，关闭两年，且不太可能很快恢复。而此前，嘉能可关闭赞比亚Mopani铜矿项目的两个竖井，将于12月或明年1月投产。尽管此前Kamoto铜矿复产致其在刚果的Katanga项目铜产量增加，由于Mutanda和Mopani的关闭抵消其相应增量，2019年嘉能可非洲铜产量前三季度减少3万吨。
2019年全年铜矿受矿井老化、极端天气、嘉能可非洲矿山关闭以及智利罢工骚乱等影响，矿企有一定减产动作，但由于小型矿企有一定扩张行动，因此2019年整体铜精矿产量保持平稳；同时国内由于废旧政策导致进口废铜大幅减少，铜原料供应格局阶段性紧张；同时需求端由于2019年全球主要经济体PMI持续下行，导致主要经济体或国家下调经济增长预期，因此尽管矿山干扰事件频发，铜整体表现紧平衡，铜价仍旧疲软不振。目前2020年TC长单价格已定为62美元/吨为2012年以来新低点，且已接近大型冶炼厂盈亏线，因此2020年铜矿原料紧张仍将持续。
矿山原矿品位问题也需要重视，CRU数据显示，现阶段全球的铜矿山，澳大利亚，智利，秘鲁已经开发到中后期阶段，智利和秘鲁的平均品位在逐年下降；全球的平均品位从十年前的1.6%，下降到2017年平均品位0.6%。预计在未来十年期间，矿石品位下降17%，而在弥补矿石品位的下降，叠加全球铜需求保持平均增速为2.3%的条件下，这就要求铜矿每年需要48万吨的新增供应量。
铜矿周期性特征很明显，总体看2019年铜价涨跌走势除了受制于宏观因素，而在前述每个价格阶段当中铜价变化仍取决于供需格局趋势变化，“矿端产能干扰”则是供应紧张的核心因素，眼下矿端已经很难依靠矿商降低成本带来利润，由于铜矿品位下降是目前较为普遍且难以避免的问题，因此整体原生精炼铜的成本变化趋势是逐渐抬升。
由上表可以看到，铜矿新增供应量峰值是出现在2018年，然而未来预估的新增供应量还包含一定程度的弹性供应量，即矿企在铜价相对高位的情况下，才会刺激项目的投资，产生新增供应量。在2019年来看，随着铜价低迷，矿企投资动力不足，铜矿新增供应量可能难以达到预估增量。综合情况来看，2019年铜矿产量增量有限，预估产能较大程度后延，铜精矿供应持续或将紧张。
全球主要矿商铜矿成本平均成本变化不大，已经很难依赖矿商降低成本来带来利润。目前铜矿供应问题主要集中在品位下降，环保强化，劳动力成本的刚性增长，能源与水的短缺，以及随着非洲铜供应量的提升这些国家政治风险以及税收问题等等因素，将会继续推高未来铜矿成本。
2． 国内精炼自给能力增强 矿石紧张还未向冶炼传导
受益于前几年铜精矿加工费TC/RC处于高位推动，18-19年中国精铜冶炼产能进入投产的高峰时期。根据数据统计，19年就有80万吨的规模的新扩建产能上马。同时今年也是国内冶炼厂检修大年，影响量全年将达到26万吨左右，远高于去年的19.2万吨。其中二季度检修影响量约为20万吨。
2019年11月SMM中国电解铜产量为79.88万吨，环比增长2.02%，同比增长7.07%，1-11月累计产量为813.92万吨，累计增长2.09%。SMM预计12月国内电解铜产量将会攀升至80.76万吨，同比增幅6.05%，年度累计产量在894.68万吨，累计增幅2.43%。产量的攀升主要因为新扩建冶炼厂产量攀升。但作为中国铜冶炼厂原料占比最高的铜精矿、粗铜紧张的局面，持续影响到部分冶炼厂的产量，导致新扩建产能释放不及预期。
2019年是国内冶炼产能集中投放年，叠加2018年未投产产能，到2020年将逐一投产，这也使得铜矿供应将会出现阶段性紧张以及铜矿商对冶炼厂谈判的强势地位。中国精炼产能的扩张和铜矿增幅错配是导致铜精矿加工费自2018年以来持续下行的一个主要因素。2019年11月份，智利安托法加斯塔与中国和日本炼厂敲定2020年铜精矿长协TC/RC价格为62美元/吨和6.2美分/磅，与自由港协议价一致，比2019年下降了23%，为2012年来新低。国内铜冶炼企业利润因加工费持续下行被动收缩，只是大中型冶炼厂有年初的长单保护，压力暂时不大。而中小冶炼厂长单签订量小，加工费已达到了盈亏平衡点。另外由于精炼副产品硫酸价格低迷，冶炼厂硫酸处理不畅可能会出现四季度个别炼厂再停产检修。截止到11月中国铜矿砂及其精矿累计进口2010.6万吨，同比增10.2%。铜精矿紧而不缺，影响仍未向电解铜生产端传导。
国外方面，印度Vedanta在2018年将旗下Sterlite铜冶炼厂产能关闭，进行维护工程，此后，随着当地民众的抗议示威活动增加，其关闭时间一再延长。2月份，印度最高法院推翻了国家绿色法庭去年12月提出的重启冶炼厂的命令。韦丹塔资源公司（Vedanta Ltd）正在抛售印度南部Sterlite冶炼厂的铜精矿库存，以期在5月份永久关闭前降低成本。另外，由于Vedanta此前原计划扩大现有产能，而最高法院的裁决使得短期内难以实现，不过，由于Vedanta对印度铜需求具有信心，因此未来关注其新厂址的可能。
综合情况来看，随着2019年精炼产能的投放，国内精炼自给能力增强，当前铜产业供应主要取决于铜矿供应能否跟上。全球新一轮铜矿投资周期还没到来，产量释放需要更长时间，铜精矿至精炼铜供需仍将在一定时间内错配，2020年国内新投产能有可能同今年情况一样，向后推移。精炼铜产能和产出不应成为主要供给制约条件，长远看国内冶炼产业在下次矿石供应上升周期占据先机具有战略意义。
3． 废铜市场逐渐被规范 铜资源进口标准有望出台
政策 2018 年底开始禁止铜废七类进口，《国家限制进口的可用作原料的废物目录》涉及铜的第六类和第七类，第七类进口原本监管的就比较严格，不单单需要进口资质，也需要进口的批文。从当前情况看，2019年颁发的废旧批文同比大幅减少，废旧政策的变化极大的影响中国废旧铜供应结构。废旧七类的进口量已经较低，实物量大幅下滑的背后是进口废铜品位抬升带来的金属量的增加。下半年废六类列入限制类进口名录，利废企业需要拿到进口批文才能进口“六类”废铜。对于废六类进口由加工企业根据实际需求来申请额度的形式，这意味着贸易环节将受到极大的影响。但是，从我们最近跟踪的消息来看，中国或于明年拟修改六类废铜进口标准。修改后，高端进口六类废铜转为可再生铜而不是废铜。新的标准预计在明年3月份或者第2季度开始实施。而低端六类废铜仍受进口配额限制，修改六类废铜进口标准或将缓解明年废铜进口缩紧的压力。
从精废价差的角度来看，年初至今铜精废价差经历先升后降再升的过程。前期价差扩大是由于精铜价格快速上行，相比之下废铜产业链对价格的传导性较弱而未能同步跟涨，价差扩大废铜会替代精铜。下半年废六限制进口后，废铜有一定程度供应紧张，引起精废价差扩大，但精废价差保持在千元左右，废铜对精铜的取代作用并不明显。反过来也可能是国家标准制定升级，对废铜使用渠道管制，导致废铜市场萎缩的结果。由于中国原生铜冶炼产能大量投放对再生铜依赖降低，这将导致我国铜冶炼发生结构性转变。
4． 消费端：电力投资下降，地产家电企稳
从全球各地区精铜消费变化看，中国是首屈一指的消费大户，占全球消费比重接近5成，而全球其他地区目前仍未发现新的增长点。美欧日等发达国家消费平稳，东南亚等新经济体虽然铜需求增速较高，但消费基数较低，在如此低比例的铜消费下，至少3-5年对全球铜消费增长贡献作用依然较小，需求分析更多关注中国。
国内铜终端消费主要集中在电力电缆、家电、汽车、房地产等行业板块。其中电力电缆占比接近37%，家电（空调等制冷设备）占15%，汽车行业占比8%，建筑占比21%。铜材做为电解铜到消费终端的中间过渡品，开工情况能体现下游的消费状况。铜材包括铜杆线、铜管、铜板带等。铜材的开工数据相对好追踪，从铜材情况看，今年需求表现还不错。但需要注意的是，这毕竟是样本统计，不能代表整体情况，接下来还是看具体的下游行业。
中国铜消费主要依赖电力行业，用铜主要集中在电力电缆和电网设备，电力行业投资变化对铜消费走向起举足轻重的作用。从中长期看国民经济发展是决定电力需求及投资的重要因素。随着中国经济发展由高增速向高质量的中低速换档，未来中国电力投资保持高增长的可能性不大。国家电网公司2019年计划总投入5909亿元，其中电网投资达5126亿元。截至2019年10月电网基本建设投资完成额累计3415亿元累计同比降10.4%。下半年电网投资并没有如预期增加，反而临近年末国家电网有限公司发布了一份名为《关于进一步严格控制电网投资的通知》，明确提出需要严格控制电网投资。随着国内电网主网架、特高压、电网自动化建设基本完善，电网投资的重点也逐步向加强信息化建设的配电网转移。一方面，电网投资由输电网向配电网倾斜，配电网建设对于电网投资支撑仍然十分有力。配电网的用铜密度要比输电网高，电网投资结构的变化有利于提升铜材消费量。另一方面，我们也看到前10个月电网投资累计2065亿元，同比增7.6%。新能源产业的崛起会推动相关电源和配套电网的投资，电网结构和管理水平要求提高将改变电源和电网投资比重关系。第三，中央积极推进农村电网和老旧小区的改造建设，而农村和老旧小区的存量规模庞大，因而对电线电缆更新换代的需求较大。因此，明年虽然电网投资规模可能下滑，但在铜实际消费量上仍然可以保持良好增长。
其次我们把房地产和空调行业一块看，房地产需求主要指水电改造和电器安装的电线消费，和空调销售的影响基本是新屋竣工时间往后推移一年。2019年1-10月份，全国房地产开发投资109603亿元，同比增长10.3%。1-10月份，房地产开发企业房屋施工面积854882万平方米，同比增长9.0%。1-10月份房屋竣工面积54211万平方米，下降5.5%，降幅收窄3.1个百分点。1-10月份，商品房销售面积133117万平方米，同比增长2.2%。可以看到今年三季度开始，房地产行业建设出现企稳迹象，预料明年地产对铜的消费支撑可以见底。房地产销售企稳带动空调等家电销量回升。据国家统计局数据，2019年1-10月份，空调累计产量为12817万台，同比下滑幅度收缩至0.45%，空调累计销量12886万台，同比下降1.52%。但是从三季度开始月产销数量已经同比回升。国内家庭空调保有量已达新高，城市市场基本饱和，农村市场虽有增量但独木难撑整个大盘，在房地产市场低迷，产品中低端同质化严重的情况下，增量基础不稳固。此外受到全球经济下滑、制造业景气度下降、汇率波动、贸易战的影响，家用电器外贸订单压力较大而且在需求低迷的背景下，电器生产商拼杀进入头部竞争，企业采取去库存的方式先熬过今年是必然选择，所以家电生产对铜消费拉动比较低迷。
再关注汽车交通领域。虽然今年各部委多次发布政策，放松限购等政策牵头促进汽车消费回暖，厂家通过降价、补贴等手段紧跟政策，但车市仍然表现低迷。1-10月，狭义乘用车共计销售1663万辆，同比下降8.3%。传统中的“金九银十”并未如约而至，虽然中间9月狭义乘用车市场销量环比上涨了14.0%，但我国车市还处于“寒冬”之中，汽车产业整体下行压力依然较大。1-10月，新能源汽车产销分别完成98.3万辆和94.7万辆，比上年同期分别增长11.7%和10.1%。由于6月底补贴退坡带来的销售成本大幅上涨，产销各环节很难快速应对这样的成本变化。新能源乘用车销量自7月起单月已经同比负增长。我国新能源汽车市场需求还比较脆弱，市场铜消费暂可以忽略。但整个汽车市场明年可能延续负增长，除非有政策大力扶持，否则汽车销量很难提升。
5． 全球库存至近年来新低 警惕隐性库存抛出
从全球铜库存来看，LME+COMEX+国内+保税区铜库存已下滑至57万吨，为近年来的低位。保税区库存同样为5年来较低位置，国内表观消费表现不错，进入12月现货同期升水偏高。经过这两年来货币去杠杆和财政去杠杆，铜产业中下游库存普遍保持较低水平，一旦明年开春经济有复苏势头，中下游势必面临额外补库需求，所以产业补库动作可能引发明年开局行情二次反弹，反弹高度则由需求弹性决定。但是有一点需要指出，与去年同期LME在较低水平，LME现货升水出现了大幅拉升相比，今年同期LME和上海保税区库存同处于近5年相对低位，但是LME现货却依然维持贴水状态。只有一种解释就是大量显性库存转入了隐性库存，且规模要大于去年同期水平。这些隐性库存抛出的时机很有可能对铜价构成较大打击。
6． 供需平衡：铜精矿紧缺但全球精铜供应仍然宽裕
2019年无论全球还是国内表观消费都不错，但是我们认为是有相当一部分库存转入隐性库存造成的。根据CRU预测2020年全球精炼铜供应增速1.4%，中国供应增速为1.8%。2019年全球精炼铜供需实际过剩93万吨，2020年过剩95万吨。预测明年国内铜消费增速在1.5%-1.8%之间，保守估计国内铜仍然呈现小幅过剩。
▐ 总结与展望
供应：中长期供应来看，新一轮铜矿投资周期还没到来，产量释放需要更长时间，铜精矿仍是制约精铜产量释放的主要因素。另外矿山品位下降，环保投入增加，刚性成本抬升，矿山需要合理铜价提供利润支持，中长期供应面对铜价格有支撑。国内冶炼产能挤占废铜利用空间，精铜供应量仍然宽裕。
需求：虽然电网投资力度下滑，但电网投资的结构转变，用铜密度上升。今年房地产表现企稳，明年铜消费的主要板块尚可。如果一季度在政策主导下经济回暖，产业中下游补库存因素可能导致需求阶段性增强。
宏观方面：在美联储连续降息对冲下，全球主要经济体经济指标已呈现企稳的势头，制造业数据大多有所抬头。全球经济企稳的预期得到强化，市场投资信心大增。贸易纠纷是全球经济不稳定的主要因素。从近段时间看双方在向达成第一阶段协议迈进，虽然这个过程还充满坎坷，但随着美国进入大选周期，特朗普身陷总统弹劾案，其个人对达成贸易协议的意向会比较强烈。年底召开的中央政治局会议强调了“保稳定”要求，是要切实维持经济增长的稳定，确保不发生系统性金融风险。在实现途径上，再次强调要运用好逆周期调节工具。循迹今年的政策模式，明年开年一季度政策有再发挥的空间，并且政策利好一次性释放到位。所以从目前看宏观压力有阶段性释缓，甚至在政策再加持下明年国内一季度经济很有可能见到暂时回暖。
总体上，明年一季度宏观阶段性走稳和政策窗口来临将会带动商品投资情绪升温，产业上的补库动作可能引发行情的二次反弹，反弹高度则由需求弹性决定。但从中长期看，全球各国逆周期调节的努力拉长了经济下行周期，但并没改变周期，全球仍然面临经济增长乏力困惑。全球的隐性库存抛出的时机很有可能叠加政策消退对铜价构成较大打击。同时我们还要提防进入美国大选年，美国内部矛盾投射到世界其它地方带来的混乱。明年不稳定、不确定因素依然较多，这需要我们在经历年底到明年初铜价阶段性反弹窗口以后，二季度开始对铜价谨慎以待。因而，我们认为明年铜价走势和今年类似，在宏观情绪影响下前高后低。上方空间参考2019年高点51000元/吨。策略上，年初以逢低买入为主，在二三季度多头逐渐离场转以空头思维对待。
风险点：
① 贸易谈判反复
② 全球经济出现系统性风险
③ 产业矿端出现严重干扰事件
④ 地缘政治风险加剧
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