▐ 2019年玉米市场关键词
2019年的走势相信关注玉米市场的朋友都比较熟悉了，我们不再用过多的篇幅来赘述。提炼出6个关键词来概括这一年的走势。
1-2月：农户惜售。由于18/19的期初陈粮结转量大，导致18年四季度市场主要消化陈粮，再加上市场有强烈的看涨预期，农户和贸易商都不急于销/购陈粮。按照国家粮食和物资储备局的收购数据，2019年1月底的收购进度仅为56.6%，而16-18年分别为68.6%、61.2%和77.7%；2019年2月底的收购进度为66.3%，16-18年分别为73.7%、75.3%和82.5%。农户春节前售粮进度慢也导致2-3月供应压力大，价格下跌。
3-4月：投机需求。3月玉米价格出现反弹的原因有三：第一，价格接近了18年拍卖粮的成本；第二，农户余粮减少；第三，市场传闻拍卖提价200元/吨。在上述三个因素的刺激下，贸易商的投机需求增加，大量提价收粮建立库存。国粮局统计的3-4月收购量达到3703万吨，是临储政策改革以来的同期最大收购量（17年和18年分别为2949万吨和1721万吨），但是港口价格仍出现150元/吨左右的上涨。
5-6月：需求转弱。进入5月，北港的发运量出现断崖式下跌，散粮发运量基本腰斩。被3-4月投机需求增加所掩盖的饲料需求下降终于暴露。拍卖底价虽然如传闻提价200元/吨——这也印证了我们一贯的观点，政策是人为制定的，对市场来说有最大的不可预知性，但对某些人来说又是百分百确定的——但此时港口价格已是强弩之末，买预期卖事实驱动下迅速由强转弱。
7-8月：去库存。由于走货不畅，产区贸易商的心态开始动摇，再加上资金压力加大，开始大面积稳价去库存。北港库存从7月初的550万吨，降至8月底的不足300万吨。同时，销区和企业的库存也在逐渐下降。拍卖成交率则持续在低位徘徊。
9-10月：信心崩溃。持续的需求疲软加上新季产量没有大的担忧，玉米价格在6-8月维持了3个月的稳定之后，进入9月开始趋弱，9月底出现一波快速下跌。进入10月份，陈粮进一步消化而新粮又没有开始大量供应，再加上对黑龙江持续阴雨天气的担忧，价格出现反弹。我们注意到低价阶段贸易商的心态还是比较谨慎的，并没有明显的挺价行为。
11-12月：供需博弈。虽然在新粮上市前市场普遍预期农户不会惜售，但是主客观原因（收获延迟、黑龙江减产、农户仍有看涨预期等）导致今年的售粮节奏在去年已经偏慢度的基础上进一步滞后。进入11月中旬，东北才开始有上量的迹象，上量的过程也是一波三折。但是今年春节提前，春节前的售粮时间较短，再加上非洲猪瘟疫情有所反复，预计市场还将在供需博弈中维持一段时间的弱势。
▐ 一季度市场关注要点分析
我们在9月底的专题报告《欲渡黄河冰塞川，将登太行雪满山——19年新粮上市初期市场关注要点》中的一些观点，在目前看来还是适用的。我们先花一些篇幅，回顾一下专报中提出的问题和关注的因素在这两个月中是如何演绎的。
1． 陈粮库存，持续去库存，余量能否支用到新粮稳定供应？
目前看来，答案基本确定，能。长三角和华南地区的饲料企业普遍备货到11月中下，但是我们看到10月底-11月初东北不上量的时候，销区价格的涨幅十分有限。这说明，10-11月的饲料需求没有想象的那么好，库存可用天数有所延长。另外东北售粮慢这个问题也是市场的明牌，在安全库存容忍的范围以内企业也不愿意提前高价备货。阶段性紧张的预期支持了10月底盘面的一波反弹，随着上量开始，走货没有增加，价格又开始回落。
2． 新陈倒挂：农民认不认？下游收不收？倒挂幅度能有多大？
虽然市场主流看法是农民不会惜售，但实际收购数据显示，农民还是有较强的惜售心理：10月中下随着收获进展，集港量并没有相应提高。而贸易商和企业的心态仍较为谨慎，一是价格偏高，二是时间还早，所以收购意愿也不是特别强烈，以保证用量、以销定采为主。对于新粮的价格低点，市场主流预期是港口收购价1700-1750区间，至于能不能到这个价格，或者能不能再往下走，还要看供需继续博弈，包括春节前和春节后。
3． 新粮产量：数量基本持平去年，结构有变化
多家机构多条线路调研结果相差不大，东北黑龙江减产25%左右，吉辽增产能够基本补回，东北总产量持平于去年。黑龙江减产的影响在专报中已经提过，也基本被10月中-11月中的行情所验证。春节后是吉林的传统售粮旺季，今年吉林粮又是增产的，再加上12月中开始农户再次惜售，所以预期春节后市场的供应压力要更大一些，价格低点可能出现在2-3月份。
4． 非洲猪瘟：上半年度环比恢复预期落空，下半年度不容乐观
对非洲猪瘟的预期也是反反复复几个来回，包括对疫苗的预期，包括三元母猪留种的影响。但实际情况看，10月以来疫情有恶化的趋势，11月东北疫情快速发展，并且华北也有恶化趋势。疫情整体的发展趋势和2018年非常接近，这说明有限的系统性防控非洲猪瘟仍然任重道远。我们对19/20上半年度的饲料需求预期有所转弱，认为环比恢复的难度较大，特别是春节前大猪集中出栏后2-3月的需求——而此时也对应着玉米年后的售粮高峰。
5． 新季需求：饲料需求降幅趋缓，深加工增长动力不足
这一点的判断暂时没有变化。深加工的产能在逐渐落实，但是深加工产品的快速增长期已经过去，加工行业可能要进入产能过剩阶段。
解决了上述问题之后，2020年二季度以前售粮期的玉米市场框架也相对清晰了。基本面方面最为核心的数据，还是农户的售粮进度，以及贸易商和企业的收购意愿。国储轮换节奏也会产生一定的影响——但需要注意的是，国储轮换的数量年度间是有变化的，并且国储轮换的价格也不是恒定的。再长远的，例如2020年拍卖时间和底价，新作的种植情况，替代谷物的进口形势（取决于贸易谈判进展），小麦水稻去库存等等问题，目前还没有明确的预期，不在本报告的讨论之列。到2020年一季报或者2-3月我们会出专报来讨论。
▐ 展望及策略
基于对售粮压力难以在短期内有效消化的判断，我们认为直到春节前后的玉米价格都会在供给压力下易跌难涨。节奏把握上，建议根据售粮数量和收购数量、建库存意愿来操作。现货如果进入1750上下的低价区间，要观察贸易商是否有屯粮动作，验证底部区间是否坚实。如果春节前售粮进度持续偏低，要考虑类似19年春节后价格二次探底的可能。
淀粉方面，目前看不到明显的交易机会。结合淀粉供需、玉米价格、加工利润情况寻找合适的机会，5月合约淀粉玉米价差以做缩小为主。
最后附上简单的平衡表，仅供参考。
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