第一部分 内容摘要
●四季度，全球范围供需将表现为供应过剩，印尼NPI新增、复产产能持续，则供应端的压力持续
●需求端的不锈钢“蓄水池”风险仍未排除，减产压力持续，无论不锈钢抛售还是减产，其之于镍价都表现为负反馈
●前期镍矿价格的高企，叠加镍铁价格的回落，使得镍铁逐渐临近成本线，镍价或将逐渐往下寻求支撑
第二部分 行业要闻
1．印尼某镍铁生产企业的产线改造升级完成
据市场消息，印尼某镍铁厂新建投产的4*33000kvaRKEF中的两条RKEF镍铁产线于11月4日停产改造，据了解，该工厂已于11月13日完成改造，后续有望正常放量生产。
2．印尼2020年前解禁矿山名单公布
据市场消息，11月上旬印尼首批解禁矿山名单公布，此批9家企业目前剩余可出配额总数约100万湿吨。其余矿山处理结果仍未知。
3．澳大利亚Grey Dam镍矿抓紧勘探
近日Carnavale Resources表示，公司正在扩大位于西澳大利亚Kurnalpi地区镍矿的勘探范围。位于该地区的Grey Dam镍矿项目占地108平方公里，红土型镍矿资源达到1460万吨，镍品位为0.75%，钴品位为0.049%。
4．印尼镍铁生产产线继续增加
据市场消息，印尼某镍铁厂由铬铁改造过来的第二条镍铁产线于10月11日送电，11月1日正式出铁，月产量可增加约700吨金属量。
第三部分 现货价格
1．纯镍市场价格
图1：精炼镍升贴水（元/吨）
数据来源：银河期货、wind资讯
图2：保税区Premium（美元/吨）
数据来源：银河期货、wind资讯
11月份，国内精炼镍升贴水走势有所分化，俄镍表现为升水回落，金川升水抬升。产地价差逐步扩大。精炼镍升贴水的逐步回落，一方面是受国内供需影响，当前环境下国内之于精炼镍需求有所下降；盘面合约绝对价格的回落，带动升水回落。产地价差的拉大，主要是受金川可流通资源减少影响。随着国内范围内的供应过剩格局延续，则对应的精炼镍需求将保持在低位，预计12月国内精炼镍升贴水有望继续回落。
11月份，保税区贸易升贴水整体表现为低位逐渐抬升，月内贸易升贴水维持在0-200美元/吨，月度环比大幅抬升。贸易升贴水的抬升，一方面是由于进口窗口的持续打开，且进口盈利幅度较大，导致进口需求有所增加；第二，国内范围供需整体表现为供应过剩，一定程度上对贸易升贴水有所抑制。在国内供应过剩的情况下，国内之于精炼镍需求仍在低位，则预计12月份国内保税区贸易升贴水将保持在较低水平。
图3：进口盈亏平衡表（元/吨）
数据来源：银河期货、wind资讯
11月份，国内精炼镍进口窗口表现为先打开再关闭，沪伦比值表现为先抬升后回落。进口窗口的打开表现为镍价回落的过程中外盘跌幅大于内盘，内盘的back结构影响较为明显。汇率的变化在本轮比价前期的回落过程有所体现，表现为人民币的升值，从而一定程度上抑制了比价的抬升。预计12月进口窗口整体将保持关闭状态。
2．镍矿价格
图4：外盘红土镍矿港口现货价（美元/湿吨）
数据来源：银河期货、wind资讯
11月份，外盘低、中、高镍矿价格表现为平稳式回落，各品味镍矿价月度累计变化-6.67%、-10.71%、-0.68%。
外盘镍矿报价月内的高位回落，一方面，海运费的下降，使得运输成本下降；第二，镍价的回落对于矿价有所压制。相较国内NPI利润的持续，对应的产量也在高位，短期镍矿的供给相对较为充沛，镍铁厂的中、高镍矿备货较为积极，矿价难以持续下跌，支撑较为明显。低镍矿价格受需求因素影响较为明显，国内200系不锈钢整体临近亏损，部分200系钢厂已选择性减产，对于低镍铁需求下降，低镍矿需求也随之下降。随着菲律宾雨季的持续及印尼提前禁矿的执行，预计后期镍矿价格逐渐获得支撑。
3．镍铁价格
图5：国内NPI出厂价（元/镍；元/吨）
数据来源：银河期货、wind资讯
镍铁方面，11月份国内高、低镍铁整体表现有所分化，主要表现为高镍铁的连续回落，而低镍铁则先涨后跌。高镍铁月度累计下跌幅度为10.82%，低镍铁月度累计下跌0.75%。
高镍铁价格的回落，一方面，是受期镍价格回落的带动，波动幅度小于期镍的幅度；第二，镍矿价格的回落之于镍铁成本有传导作用；第三，不锈钢厂成本持续倒挂，从而对于镍铁价格形成压制。预计12月份国内高镍铁较纯镍贴水将小幅收窄。
11月，低镍铁行情整体表现为先抬升后回落。成本因素之于低镍铁价格的影响较为明显，低镍矿的价格高企，使得低镍铁成本有所抬升。需求端，对应的200系不锈钢的利润继续收窄，个别钢厂成本已倒挂，导致产量小幅下降。低镍铁以自给为主，低镍铁的供需弹性不足，市场可流通低镍铁资源较少，参照意义已逐渐失去。
4．不锈钢价格
图6：国内不锈钢现货价格（元/吨）
数据来源：银河期货、wind资讯
11月，不锈钢现货价格整体有所下跌，304、201及430冷轧月度均价环比分别-2.97%、-2.47%和-0.37%。
从月内各系别现货价格的运行情况来看，304整体表现为连续回落，201现货走势亦连续回落，430整体表现为平稳。304行情的走势主要受供应因素驱动影响，304整体表现为“高产量、高库存、成本倒挂”，前期市场囤货行为导致市场“蓄水池”功能放大，钢厂的“泄洪”影响对现货市场形成冲击。201走势主要受供需背离影响，200系产量处在历史高位，需求端逐渐回落，从而表现为价格的连续回落。430行情的平稳，主要是表现为430品种的供需平稳。
预计12月份国内不锈钢行情将逐渐表现为分化，304走势或将表现为窄幅震荡，201或将表现为窄幅震荡回落，而400系将延续持稳。
第四部分 库存
1．纯镍库存
图7：LME镍库存与上期所库存变化（吨）
数据来源：银河期货、wind资讯
11月下旬，LME镍库存量为6.68万吨，月度累计下降0.02万吨，降幅0.30%。同期，上期所镍库存为3.62万吨，月内累计增长0.87万吨，增幅31.64%。内外库存的变化整体背离，两者库存总量整体有所增长。
以上期所交割库及保税区等仓库为代表的国内镍显性库存，在10月底库存总量为7.30万吨，加上同期LME镍库存7.68万吨，则全球显性库存合计为14.98万吨，月度环比下降8.94万吨，全球显性库存整体表现为下降。
2．镍矿库存
图8：国内港口镍矿库存（万吨）
数据来源：银河期货、铁合金在线
截止2019年11月22日，国内港口镍矿库存总量为1379.0万吨，月度环比增长4.08%；其中高、中镍矿总量为988.0万吨，月度环比增长8.33%；低镍矿391.0万吨，月度环比增长0.77%。
11月份，国内港口镍矿库存处于持续的增量状态，但增幅逐渐放缓，而结构上中、高镍矿增长为主，低镍矿库存变化整体平稳。菲律宾雨季叠加印尼禁矿截止日期临近，使得国内市场前期加速备库，从而表现为库存的持续增长，随着印尼镍矿配额出口的规划，则预计12月国内港口镍矿库存将逐渐表现为平稳下的小幅下降。
第五部分 国内镍金属月度供需
1．镍供应
图9：国内NPI产量（万吨）
数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯
10月，国内镍生铁产量（金属量）为5.13万吨，环比下降4.11%。其中高镍铁产量4.42万吨，环比下降4.95%；低镍铁0.71万吨，环比增长1.43%。
2019年10月份我国含镍生铁产量为5.13万吨（折合镍金属量），环比下降4.11%，同比增加19.30%，10月份国内高镍铁产量整体下降，主要是由于江苏地区的两家镍铁厂家的产线检修。低镍铁产量的小幅增长，主要是受河南地区的高炉复产影响。按照品种分布显示，高镍铁折合镍金属量4.42万吨，环比上月下降4.95%，同比增加18.82%，其中RKEF工艺产量为4.26万吨，占高镍铁比例为96.38%；低镍铁0.71万吨，环比增长1.43%，同比增长22.41%。
随着多数镍铁厂利润的持续及前期国内及印尼镍铁产能的检修结束，则预计11、12月份国内镍铁产量仍将保持在高位。
图10：精炼镍月度进口量（万吨）
数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯
2019年10月，国内精炼镍净进口量为-0.83万吨，环比下降169.22%，同比下降152.32%。精炼镍净进口量的环比下降主要是由于进口窗口持续关闭，而外盘cash大幅走高，带动保税区资源前往LME亚洲仓库交仓获利。受进口窗口打开影响，预计11月国内精炼镍进口量或增量明显。
表1：国内原生镍资源供应结构
数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯
2019年1-10月，国内范围内（含进口）的原生镍供应量为99.30万吨，同比增长25.10%。其中源自进口部分为41.52万吨，占比为41.81%；国产原生镍供应量为57.78万吨，占比58.19%。根据原生镍的状态属性划分，纯镍部分的量为29.47万吨，占比29.68%；镍合金部分金属量为69.83万吨，占比70.32%。
2．镍需求
图11：国内300系不锈钢月度镍资源需求量（万吨）
数据来源：银河期货、wind资讯
10月份，国内不锈钢粗钢产量为270.16万吨，环比下降1.35%。其中300系粗钢产量为133.96万吨，环比增长2.01%，对应的镍需求小幅增长。300系产量的环比增长，一方面，前期北方钢厂环保因素的减产后开始复产；第二，受系别利润因素影响，个别钢厂减产200系而扩增300系。在亏损扩大的情况下，预计11月份国内300系产量或小幅下降，12月份则300系产量或将有所回落。
表2：国内原生镍资源需求结构
数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯
2019年1-10月，国内市场对原生镍（不含低镍铁及镍盐）的需求为96.90万吨，同比增长9.91%。同期国内范围内（含进口）原生镍供应量为99.30万吨，则1-10月国内范围内的镍供需整体表现为供应过剩2.41万吨。
10月底，国内镍显性库存（含保税区）为7.30万吨，库存较年初增加了0.98万吨，同期国内原生镍的供应过剩2.41万吨，由此可以推断，1-10月份国内镍产业链各环节进行了不同程度的备库，而钢厂产量的扩大垫高了钢厂原料备库的基数是重要的原因。
第六部分 成本
1．原料的经济性比较
图12：镍原料经济性比较（元/镍）
数据来源：银河期货、wind资讯
10月份，国内镍原料经济性的顺序有所波动，主要表现为废不锈钢与高镍铁之间的顺序变动，就整体而言各模式之间的经济性关系整体表现为“废不锈钢＞高镍铁＞‘低镍铁+镍板’”，随着废不锈钢价格的加速回落，使得废不锈钢的经济性有所恢复，后期高镍铁价格有望继续回落，且回落速率大于废不锈钢。预计12月份，304废不锈钢的经济性有望回落，高镍铁的经济性将凸显。
2.NPI生产成本
图13：国内NPI生产成本（元/镍）
数据来源：银河期货、wind资讯
11月份，国内镍铁生产利润持续，而利润逐渐被压缩。镍铁利润的持续，一方面是由于镍铁的相对坚挺，在期镍下跌的情况下镍铁较期镍贴水幅度收窄；再者，矿价的回落一定程度上减缓了镍铁的成本压力。利用中品矿生产，则12月份国内镍铁厂仍有一定的利润空间，利用高品矿生产的高镍铁已临近成本线，预计12月份国内高镍铁在区域上将进入部分亏损状态。
第七部分 后市展望
◆2019年四季度将表现为连续的供应过剩，这与当前的显现库存的连续下降有背，当前的去库并不符合基本面逻辑
◆1-10月，国内范围内（含进口）的供需表现为供应过剩2.41万吨，同期，国内镍显性库存累计增加0.98万吨，则国内流通环节备库需求有所增加
◆四季度全球镍的供需已持续表现为月度的过剩，在国内NPI未有减产的情况下，印尼NPI新增、复产产线有所增加，镍的阶段性的供应过剩有望加剧
◆需求端的不锈钢在11月已面临大幅度成本倒挂，而不锈钢市场的“蓄水池”被放大风险没有得以根本性的解除，随着镍铁价格的下调，钢厂12月份的成本已逐步被修复，但减产压力依旧存在，后期无论不锈钢的减产还是价格承压，其之于镍价的负反馈持续。前期镍矿价格的高企，使得当前采用高品镍矿生产的NPI已临近成本线附近。预计，12月份镍价需面临供需背离的压力，往下寻求NPI成本支撑
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