2019年全球宏观形势复杂多变，贸易争端悬而未决，地缘政治冲突激化，主要央行开启负利率时代，市场风险偏好在黑天鹅频发中重回低谷，大宗商品价格走势分化，贵金属等避险资产备受市场青睐，原油、铁矿、镍等品种也因外部冲击迎来阶段性行情。展望2020年，全球宏观仍是影响大宗商品价格走势的主线，宏观不确定因素犹存，金银等贵金属依然是多头配置的优选，中美贸易摩擦趋缓以及国内生猪养殖恢复的预期将为农产品(000061,股吧)和金融属性较强的品种带来结构性行情，全球货币宽松潮带来的增量博弈和逆周期政策引领的制造业复苏将为工业品奠定底部。总体而言，柳暗花明，至暗时刻已过，2020年大宗商品将在不确定中迎来曙光。
宏观经济复苏 稳中向好
展望2020年，全球政治经济形势依旧风雨不测，全球动荡源和风险点显著增多，英国脱欧、中东地缘政治、全球贸易谈判、美国大选等事件都将集中在2020年发酵。2020年是个黑天鹅频出的“事件年”。全球经济方面，2020年美国经济增速大概率回落，或在三季度左右见底，届时美元、美股可能都会出现一定的回落，但经济景气自我扩张的循环尚未被打破，叠加大选和降息的行情，韧性犹存，较大可能出现温和型衰退。国内方面，2020年是小康社会和“十三五”规划的收官之年。为了实现稳增长和防风险的目标，2020年国内或继续实施稳健的货币政策和积极的财政政策，但受制于通胀因素，在保持流动性合理充裕的前提下，不会出现大水漫灌的情况。财政政策或更加注重于结构性调整，深化金融供给侧结构性改革，政策的发力点或集中于基建和民生板块，发挥消费和投资对经济引导的关键作用。房地产市场受制于庞大的体量和较高的居民杠杆率，调整的幅度将是缓慢且有序的。在房住不炒的政策定调下，房地产价格或是下行走势。根据大宗商品库存周期以及高通胀的背景，2020年一季度或将迎来大宗商品阶段性的上涨行情，并且其资产回报的表现将好于股票和债券市场，时间上将持续到2020年三季度左右。品种机会上，化工行业领先于煤炭行业、有色行业，时间点可能在一季度初、一季度末和二季度。
金融期货受青睐 股指国债双双走牛
股指国债市场，内外部形势双双乐观。外部方面，中美谈判达成第一阶段协议文本，标志着双方谈判从分到合“实质性”的改变，有利于中美贸易，更加有利于市场信心。国内方面，金融顶层设计稳定运行，一委一行两会格局打破了以前“政策孤立”状态，国内金融政策更具有系统性、协同性。央行引导利率市场化改革，LPR引导市场利率下行，降准、扩充银行资本，有利于金融更好的服务实体经济，市场流动性充裕。证监会主导股市制度改革，科创板注册制成功运行，给股市全面注册制改革提供了经验，2020年创业板注册制改革可期。2020年实现期货、基金、证券全面对外开放，资本市场改革开放的步伐越来越大，长期资金源源不断。供给侧改革成效显著，国内实现了青山绿水和产业转型升级平衡发展，中国走向高质量发展道路，上市公司质量提升。2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，确保收官之年圆满收官，中国调控政策更为积极，对外开放越来越大，对内改革力度与节奏更加平衡，货币政策继续通过降准降息等手段促进利率下行，促进实体经济高质量发展，金融信心提升，股指与债市将会迎来牛市格局。
贵金属暂蛰伏 金银当春乃发声
2019年步入尾声，贵金属市场阶段性反弹受阻，而2020年美联储降息预期犹在，各国货币政策宽松倾向长期利多金银。2020年，中美经贸谈判的后续进程任重道远，英国脱欧的负面影响力度犹未可知。叠加美国大选等诸多不确定性，市场避险需求将长期存在，这对金银来说亦是利多支撑。黄金方面，央行储备和民间投资的需求强劲将在2020年提振金价。各国央行2018年以来持续购金，因去美元化需求，这种趋势料将持续。2019年全球黄金ETF持仓量一度刷新历史纪录，而金价却远低于历史同期水平，可见未来金价仍有较大的上涨空间。白银方面，目前矿产白银供应下滑，可用的白银地上库存不断减少，而投资与工业需求前景趋好。随着全球白银需求增长持续超过供应，2020年银市仍将供不应求，兼具金融和工业属性的白银具有较强上涨动力。
有色金属周期躁动 有色渐露锋芒
铜：2020年全球经济低速增长态势有望延续，中国经济逆周期性调整保持稳定，美联储为首的央行货币政策宽松潮，带来美元指数见顶回落，同时全球流动性边际改善。中国在全球有色等矿产资源消费占比在半壁江山，我国有色消费增速拐点将远落后于钢铁水泥行业。因此在中国制造业和房地产市场有望弱复苏背景下，以铜为代表的有色行业将有较强支撑。从行业来看，铜上游矿山处于景气周期，供应干扰叠加铜矿品味下滑、产能利用率减低，使得精矿与废铜紧俏态势难改，冶炼加工的过剩产能有待出清，而下游消费具有较强韧性，需求弹性强于上游。此外，低库存下铜价具有较强抗跌韧性，目前铜期货波动率处于历史低位，或出现底部反弹。基于宏观不出现黑天鹅的前提下铜价重心回升，高点朝向55000元/吨，强支撑在46000元/吨附近。
镍：2020年全球镍矿资源将出现阶段性紧张，因印尼将禁止红土镍矿出口，政策造成的供应缺口难由菲律宾等国供应增量所弥补。预计2020年中国镍铁生产企业将因资源不足以及亏损而减产，而印尼新增产能的投放进度成为影响平衡的关键。然而，镍下游领域不锈钢供应显著过剩，累库风险负反馈制约镍价。考虑到2019年镍市在资金和市场情绪下过分透支利好，预计2020年一季度镍价将在镍铁成本支撑和需求疲弱的矛盾下筑底，二季度以后供给收缩矛盾凸显、不锈钢需求回暖以及新能源汽车结构性缺口将助推镍价反弹，波动区间在90000—140000元/吨。
黑色金属有结构性上涨机会 煤炭重心下移
钢材：后供给侧改革时代，钢铁行业迎来兼并重组，产能置换的高峰，吨钢平均利润随着供给的逐渐宽松将重心缓慢下行，长流程吨钢平均利润约在400—500元/吨。粗钢产量的弹性来源于废钢，废钢供给偏紧的限制因素难有缓解，但有政策利好的预期。需求总量或因房地产的新开工和施工面积下滑而下行，但仍展现强韧性，制造业用钢有望触底反弹提振板材价格。2020年钢材价格呈现宽幅振荡特点，螺纹钢期货主力合约价格波动范围3000—4000元/吨。
铁矿石：2020年全球铁矿石供给存在增量，主流矿来自淡水河谷约4700万吨的释放是平衡表的重要变量，一季度的发运受季节性影响弱于后三个季度。需求方面，在城镇化和基建工程尚有较大空间，制造业用钢筑底反弹的前提下，钢厂补库仍是阶段性强驱动。2020年铁矿石价格高点出现在第一季度，低点在第四季度，全年波动区间在65—95美元/吨，年内或呈现多次需求驱动的结构性上涨。
焦炭：2019年焦化行业供给侧改革稳步推进，山西、山东、江苏等主产区陆续出台退出产能政策，对价格冲击的边际效应相应有所回落。2020年伴随旧产能退出，新产能也将逐步释放。重点关注4.3米焦炉淘汰进程，由于4.3米焦炉产能占比较大，该产能淘汰必将引起短期市场供需错配进而带来价格上涨驱动。生铁产量增速大概率持稳运行，焦炭需求稳中有小幅增量。焦化行业在产业链中话语权维持弱势，吨焦利润将在0—200元/吨区间波动，阶段性的去产能政策将有助于推高利润水平。焦炭期货价格冲高回落，核心运行区间1650-2250元/吨。
焦煤：2020年供给端国内焦煤产量稳步释放，全年产出维持稳中有小幅增长。国际需求难有强提振，中国仍是国际焦煤的主要销售市场，因此进口煤及港口通关力度将对焦煤价格产生较大影响。整体内外市场供应充足，预计焦煤价格重心将有小幅下移。2020年维持宽幅振荡格局，焦煤期货价格核心运行区间1080—1380元/吨。
动力煤：随着去产能逐步完成，先进产能释放加快，供应相对宽松。原煤产能产量集中到主要省份，释放加快，安全生产对煤炭市场产量影响有限。火电市场需求占据主导，但受到清洁能源挤压，电煤需求增速回落。电价下行预期较强，对煤炭价格形成打压，进口量维持平稳，去库存速度减缓，煤炭利润逐步走低。2020年动力煤期货价格重心有所下移，整体维持525—585元/吨核心区间整理为主。
能源化工产能周期差异 板块走势分化
原油：OPEC+达成新的减产协议，美国原油产量增速预计放缓，有助于改善供应过剩局面。中东产油国财政平衡约束以及美国页岩油开采成本支撑油价，但全球原油潜在产能释放又会抑制价格上涨空间。展望2020年，预计WTI原油期货价格在45—75美元/桶区间振荡运行；Brent原油期货价格在55—80美元/桶区间振荡运行；INE原油期货价格在380—580元/桶区间振荡运行。
橡胶：供应端2019年印尼、泰国橡胶减产10%—15%目标基本有望达到。需求端2019年我国下半年汽车产销数据、重卡产销数据都比较好，轮胎出口数据也比较好。宏观面，中美贸易谈判不确定性暂时基本消除，对全球经济利好。展望2020年，橡胶中长期有望继续上涨。短期振荡调整后，遇到支撑仍然是买入做多机会。
PTA：2020年市场迎来扩能高峰，新一轮落后产能出清亦将开启，市场回归成本定价机制，低加工费可能要持续较长时间，而下游方面聚酯扩能放缓，终端纺织需求难有超预期表现。市场供需维持宽松格局，油价重心上移托底成本中枢。我们认为2020年pta预计在4500—5500元/吨低位区间振荡，关注驱动机会。
聚烯烃：2020年行业仍处于扩能周期，市场供需维持宽松格局，烯烃生产利润仍有较大挤压空间，国内回料产量继续压缩，下游需求保持平稳增长，终端低库存相对健康，春节后降库压力可能触发一轮下跌行情。年度看聚烯烃仍然偏空思路应对，PE与PP价差要看扩能节奏，PE运行区间6500—8000元/吨、PP运行区间6800—8500元/吨。
沥青：2020年国内新增产能有限，现有产能利用率因IMO2020影响维持低位，2020年全国供应量或低于今年。需求方面，2019年下半年陆续出台的公路投资计划将在2020年上半年逐步体现，“十三五”规划收尾效应以及国家道路年检亦对需求有所提振。综合来看，在2020年沥青期货价格有望在供弱需强的基本面下走势偏强。
燃料油：2020年是IMO2020限硫令实施元年，预计全球高硫燃油供应量将大幅锐减。需求方面，高硫燃油在船用油领域日消费量或跌落至100万桶以下，如若2020年高低硫价差走扩，高硫燃油船用油领域的消费量将高于目前市场预期水平。非船用油领域，深加工能力较强的美国墨西哥湾炼厂以及中东电厂对高硫燃油的购买将支撑2020年高硫燃油需求。综合来看，2020年高硫燃油将延续高波动性，价格走势将紧密跟随低硫燃料油和低硫柴油。
甲醇：2020年国内外新增产能较多，甲醇整体维持供应宽松格局，高进口量将对港口价格形成压制。需求端计划投产的外购MTO装置有限，需求增量不及供应增量。外盘秋检不及预期存在补量可能以及国内煤头春检的季节性规律，预计上半年支撑相对较强，全年将围绕煤制成本线反复回归。
油脂牛市已启航 豆粕牛市未来可期
油籽：2019/2020年度全球油料供给出现拐点，产量大幅下降，而消费稳中有增，库存消费比出现回落。究其原因全球大豆主产国当年产不足需，尤其是美国库存降幅明显。市场预期因中美贸易协议达成，而美豆出口增加。未来美豆总体库存呈现下降趋势。南美2018/2019年度大豆库存已经降至历史偏低水平，一旦2019/2020年度大豆产量出现不利，南美供给紧张的局面或出现。从价格上来看，860美分/蒲式耳或是美豆近年来相对阶段性的低点。对于2020年，美豆库存下降趋势将提振美豆重返千元之上。
植物油：国际方面，从供给看，马来、印尼由于前期干旱造成的减产市场已经有所反应，未来实际减产幅度是否符合预期是关键。从消费来看，不利的出口需求、利好的生柴消费。出口因豆棕价差不利而下降。市场对于马来B20、印尼B30生物柴油计划新增消费量已有体现，未来执行是否到位，从而对库存的影响程度是关键。国内油脂消费稳中有增，豆油消费增速超其他。豆油进口利差成为价格上涨的边际。菜油因国内外供需紧张依旧坚挺。国内棕榈油已然跟随马棕油引领内盘油脂牛市启航，2020年上半年仍有进一步上涨空间。由于后半程上涨是现实与预期的兑现，其上涨路径或有所波折。从交易逻辑上看，豆油涨势或好于其他油脂，回调介入首选豆油，棕榈油次之，菜油阶段性行情或明显。
蛋白粕：国家积极鼓励各地生猪养殖，政策利好不断。2020年国内饲料需求有望大幅增加，豆粕消费增速远超蛋白粕整体增速。国内商品猪集中供应要到2020年5—6月以后。2021年国内生猪供应将有望恢复至正常水平。国内豆粕消费或将在2020年二季度以后有望逐步回升。随着中美贸易第一阶段协议的落地，中国采购美豆增加，美豆与豆粕的联动将重新回到高度相关中。总的来看，豆粕需求未来向好，美豆供给减弱，成本提振，价格长期有乐观预期。按照季节性规律来看，豆粕年度低点或出现在2020年第一季度，二季度市场或缓慢回升，结构性上涨将展开。
软商品棉花区间振荡 白糖先抑后扬
棉花：全球棉市仍是宽松格局，但当前的低价格对此已有所反映，加之印度的MSP政策启动，国际棉花市场下行空间也相对有限。因此，国际棉市大概率以振荡为主。国内棉花减产幅度相对有限，消费还要看外围宏观环境好转的程度。疆棉轮入政策落地，但因采取最高限价方式，对市场对影响相对有限。预计2020年郑棉运行区间大致在12000—15000元/吨之间。
白糖：2019/2020榨季全球食糖产需出现缺口，将提振原糖价格底部。但2020年上半年全球贸易流仍处于宽松的格局中，印度糖考虑补贴后的出口平价在13.5—14美分区间，这会成为国际糖价的关键压力区间。下一榨季能否延续减产是决定国际糖价能否有效突破压力的关键。国内白糖增产周期结束，但2019/2020榨季减产幅度有限。进口存不确定性，市场预期进口贸易保障措施关税取消，但进口许可证数量仍有控制。另外，抛储的数量及走私能否有效控制也会对供应评估产生一定干扰。预计2020年国内供需平衡略宽松，糖价下限由国内生产成本决定，上限由国储抛储决定。节奏上，2020年上半年新糖供应压力、政策调整等因素会继续压制糖价，糖价振荡偏弱运行，下半年向上概率较大。
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