报告摘要：
2019年钢材供需端最核心的关键点在于：（1）供给端：环保限产愈发强调不再“一刀切”，而环保限产背景下，产量越限越高的趋势更加明显。（2）供给端：钢材行业供给侧改革重塑了钢材供给生态，钢材供给刚性相对趋于弱化，长、短流程化废炼钢成为趋势，贡献了钢材供给的弹性，简而言之，供需错配的幅度与时间长度相对减少。（3）需求端：在“房住不炒”及地产调控政策频出、2019年基建低位增长、钢材出口处于低位的情况下，2019年钢材需求不仅未出现下滑仍保持较好的韧性。
据不完全统计截止2019年11月份，已经压减钢铁产能1.61亿吨，完成化解过剩产能。尽管已经完成去产能目标，而且从18年开始政策力度明显趋弱，但是我们认为钢铁行业供给侧结构改革仍未完成。
根据18-19年产能置换项目，2020年下半年为钢铁产能投产高峰期，同时也意味着更多退出产能，预计明年钢铁行业固定资产投资仍将保持高位。
从驱动因素上来看，供给方面，盈利驱动供给，而废钢价格坚挺下的电炉成本对钢价形成支撑，并且在一定程度上抑制明年一季度钢材的供给；需求方面，存量土地支撑施工面积增长，叠加“因城施策”，地产投资呈现缓慢下行，而作为逆周期调控力量，受专项债支持及中央与地方协同性提升，预计明年基建投资将边际回升。
目前粗钢产出缺口在下行的尾部，预计明年触底回升。而据历史数据观察，国房景气指数大致领先螺纹钢期货价格7个月左右，我们预计上半年螺纹钢期货价格有所上行。
正文
一、2019年上半年钢价不温不火，地产韧性超预期，四季度价格上行
2019年上半年，1月15日与25日，央行分别下调存款准备金率0.5%，共释放流动性约1.5万亿元，流动性改善，上半年地产投资位于高位，钢材盈利修复后产量不断创新高，掣肘钢材价格。随着四大矿山发运恢复，铁矿石大跌与螺纹钢形成负反馈、钢材连续累库叠加悲观情绪释放，7-10月份，螺纹钢期货价格流畅大跌。钢材盈利大幅收窄，钢材供给从刚性到弹性切换，短流程大幅减产，叠加地产韧性，下游终端需求表观消费维持高位，缓解累库，悲观预期得以缓解，螺纹钢价格止跌转为震荡。10月份地产投资大大超出预期，叠加暖冬及春节提前影响，终端需求韧性延续，北材南下受阻，11月份螺纹钢期货又快速大幅拉涨，修复悲观预期。
不难看出，2019年钢材供需端关键点在于：（1）供给端：环保限产的目标是保障空气质量，在环保限产力度边际放松背景下，钢材产量屡创新高的趋势愈加明显。（2）供给端：钢材行业供给侧改革重塑了钢材供给生态，钢材供给刚性相对趋于弱化，长、短流程化废炼钢成为趋势，贡献了钢材供给的弹性，简而言之，供需错配的幅度与时间长度相对减少。（3）需求端：在“房住不炒”及地产调控政策频出、2019年基建低位增长、钢材出口处于低位的情况下，2019年钢材需求不仅未出现下滑仍保持较好的韧性。
二、供给端
（一）政策方面：钢铁行业“十三五”去产能目标完成，供给侧结构性改革任重道远
截止2019年11月，已压减钢铁产能1.61亿吨，完成“十三五”期间钢铁行业去产能目标。通过梳理，我们可以看到钢铁行业行政性去产能从13年便开始，提出严禁建设新增产能，15年正式提出供给侧结构性改革，期间钢铁行业产能不断压减，理论上已无净增产能。根据去产能目标，2016年-2020年期间粗钢产能减少1亿-1.5亿吨，据不完全统计截止2019年11月份，已经压减钢铁产能1.61亿吨，完成化解过剩产能。尽管已经完成去产能目标，而且从18年开始政策力度明显趋弱，但是我们认为钢铁行业供给侧结构改革仍未完成。在19年半年报中就已做出说明，我们认为去产能不是钢铁行业供给侧改革的目标，而是手段，最终目标是推动钢铁产业的转型升级，实现钢铁行业高质量发展。
根据18-19年产能置换项目，2020年下半年为钢铁产能投产高峰期，同时也意味着更多退出产能，预计明年钢铁行业固定资产投资仍将保持高位。根据我的钢铁网梳理，2018至2019两年内，各省区市合计公示/公告了119个产能置换项目方案。其中，净退出炼铁产能3696万吨，净退出炼钢产能3264万吨，通过产能置换新建炼铁产能18330万吨，新建炼钢产18703万吨。分年份来看，预计2020年将有5843万吨新建炼铁产能、7193万吨新建炼钢产能投产。从投产节奏来看，在2020年将投产的新建炼铁产能中，有54%的产能预计将在12月投产，28%的产能预计于6月投产；新建炼钢产能中，有53%的产能预计将在12月投产，21%的产能预计于6月投产。基于明年是钢铁产能置换的高峰，因此，我们预计明年钢铁行业固定资产投资保持高位。
从产能与产量的关系来看，供给侧结构性改革以来，钢铁产能不断压减，落后产能不断退出，新增优质产能，而产能不代表产量，产量从根本上取决于盈利的驱动。产量的释放政策端严禁以各种名义违规新增产能，并防止地条钢等低端产能死灰复燃，增产更多通过设备升级、产能置换来完成。通过产能减量置换，拆小建大、拆旧换新，生产工艺技术明显提高，而叠加供给侧改革成果显著，钢铁行业盈利大幅改善，钢厂增产意愿强烈，实际产量不断创新高，详细可见我们在19年半年报中的讨论，环保限产下螺纹产量为何越限越高。
（二）生产工艺：长、短流程炼钢
螺纹钢的实际供给有泾渭分明的两条线。一是传统高炉-转炉炼钢，贡献螺纹钢供给刚性，主要是停炉重启成本较高，主要通过焖炉调节产量，供给弹性相对较小。二是短流程炼钢，贡献了螺纹钢的供给弹性。转炉、电炉加废钢生产柔性、成本都远远高于传统的长流程炼钢，钢厂可以根据市场价格以及盈利水平适时调整生产供给。目前我国短流程炼钢占比相对较低。2017年全球电炉粗钢占比达到30%左右，美国更是高达68%，而我国电炉粗钢占比仅仅只有9.3%，不过从增速来说2017年电炉钢产量增加59%，2017年打击“地条钢”，取缔中频炉，短期内废钢过剩，废钢成为既满足环保要求又能提产增效的首选，长、短流程纷纷大量化废炼钢，2018年，我国废钢消耗量增速27%，长流程转炉废钢消耗150.1kg/t，电炉废钢消耗660kg/t。
理论上，若螺纹钢终端需求存疑，螺纹钢供给相对过剩，在螺纹价格下行阶段，完整的逻辑链条应该是螺纹钢价格不断下跌，逐级打破螺纹钢成本，以降低供给，直到形成新的供需平衡为止。因此，价格调节产量的机制通过电炉端发挥作用，更加灵活，电炉成本的关键在于废钢。但是，长流程钢厂主动减产成本、停产重启成本巨大，使得价格调节供需机制难以有效发挥，而相对高价短流程电炉成本以及短流程灵活机动的生产方式成为了市场“无形之手”主要发挥作用的途径，而电炉成本核心矛盾在于废钢价格。从废钢供给来说，主要有自产废钢、回收废钢以及进口废钢三大渠道。自产废钢即钢铁企业在冶炼等环节中产生的切头、切尾等边角料，一般不进入社会流通环节，钢厂对此类废钢能实现100%的回收再利用，这类废钢供给占比20%左右；回收废钢主要是从制造业企业回收的加工废钢和从社会上收购的折旧钢铁，其中建筑、汽车、机械等的折旧、报废是废钢产生的最大来源，供给占比80%左右；进口废钢量比较小，2018年我国废钢进口总量仅为108万吨。回收废钢作为废钢最主要来源，回收量却未见起色。其中，加工废钢主要为钢材下游厂商在生产装配过程中产生的废钢，主要来源于汽车、家电、机械等制造业行业，但是2019年制造业、汽车业并不景气，导致回收废钢未明显好转。
根据富宝资讯的预测，2020年废钢产出将净增1500-2000万吨左右，总量将达到2.5亿吨左右，废钢消耗总量预计在2.3-2.4亿吨之间，钢厂产能置换的集中投产以及近2000万吨产能的电炉投产，将进一步释放废钢需求，废钢需求增幅可能高于废钢供给增速，总体上废钢供需大概率保持偏紧格局，废钢价格依然保持坚挺。由于目前废钢价格坚挺，电炉钢成本在盈亏线以下，抑制电炉钢产量释放，明年一季度螺纹供给端压力相对降低，为螺纹钢价格提供了一定正反馈。
三、需求端
（一）地产韧性还会延续吗？
2019年最超市场预期的或许就是地产需求韧性了。全国房地产开发投资从2019年1月份11.6%下降至11月份10.2%，房地产开发投资从未出现大幅下滑，而是呈现抵抗式下跌。2019年全年施工面积呈现小幅上行趋势，新开工相对维持高位并且四季度地产需求向好，房屋销售回升转正。我们在19年半年报中分析过，房企融资收紧更倒逼房企高周转模式，以更快回笼资金。地产需求韧性核心在于房企高周转模式尚未改变，快速拿地-开工-销售以资金回笼，存量高位土地购置支撑施工增长。基于闲置土地2年内无偿收回的政策前提，房企从拿地-开工-施工-预售-竣工-交付一系列环节大约需要2-3年。2016年底、2017年末、2018年末，土地购置面积明显大幅度增加，尤其是2018年年末土地购置面积累计增速高达15.7%，尽管竣工面积趋于回升，但大量存量土地支撑新开工与施工面积，新开工面积可能并不会出现大幅下滑。。我们认为在房企资金链正常的前提下，预计2019年全年、2020年房屋施工面积或保持正增速并且小幅上升，相对其他房地产指标更加稳健，未来1、2年内螺纹钢下游地产需求可能不会差。
2019年作为地产限制政策最密集出台的一年，不论供给端、需求端地产政策都极为收紧，再度收紧空间不大。整体来看，当前经济转型压力增大，且海外不确定性仍然很大，房地产作为经济稳定器的可选项，对稳增长有重大意义，预期地产政策很难实现长期严格硬约束，明年有边际宽松的可能性，而从三季度央行货币政策报告提及“因城施策”、删除“房住不炒”可见一斑，如果房地产略有放松可能会提升经济复苏的强度。
（二）基建真的能托底吗？
政策层面，中央经济工作会议中强调，财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。10月14日李克强总理主持召开部分省政府主要负责人经济形势座谈会，会上强调当前经济下行压力持续加大，实体经济困难突出，国内需求疲弱，一些地方发展动力不足，要把稳增长、保持经济运行在合理区间放在更加突出的位置，从拓宽国内市场需求挖潜力，以改善民生为导向培育新的有效投资和消费需求，增强经济发展韧性，顶住经济下行压力，此次会议，释放了明显信号。尽管中央导向明显，提高专项债额度到提前下发专项债，限于债务压力以及政绩考核不再一味追求高增长，而且叠加减税降费对财政挤占压力，地方政府对于基建投资项目的主动性不足。因此，中央积极协调保持上下步调一致，从而未来基建增速的释放有望加速。一是因为短期内货币宽松和减税的空间都相对有限，地方政府专项债扩容、提振基建增长可能是目前可行性较高的政策选择；二是在9月的国务院常务会议中，将专项债可用作项目资本金使用范围，同时还要求专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。因此，专项债中基础设施建设用途的比重可能会有所上升，带动基建投资增速回暖；三是根据地产与基建关系来看，二者此消彼长，作为逆周期的对冲力量，明年地产投资缓慢回落而基建必然呈现加速回升态势。粗钢表观消费与地产、基建投资增速合计值高度相关。2019年是极为特殊的一年，地产投资下降而基建投资维持低位，地产投资韧性支撑整个固定资产投资。2019年是极为特殊的一年，地产投资下降而基建投资维持低位，2020年应当是地产投资缓慢下降而基建投资趋于回升的组合。
四、行情展望
目前粗钢产出缺口在下行的尾部，预计明年触底回升。而据历史数据观察，国房景气指数大致领先螺纹钢期货价格7个月左右，我们预计上半年螺纹钢期货价格有所上行。从驱动因素上来看，供给方面，盈利驱动供给，而废钢价格坚挺下的电炉成本对钢价形成支撑，并且在一定程度上抑制明年一季度钢材的供给；需求方面，存量土地支撑施工面积增长，叠加“因城施策”，地产投资呈现缓慢下行，而作为逆周期调控力量，受专项债支持及中央与地方协同性提升，预计明年基建投资将边际回升。因此，预计明年上半年螺纹钢期货价格偏强。
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