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摘要
2019年因淡水河谷溃坝事故及西澳飓风天气，四大矿山集体减产，致全球铁矿供应转入偏紧状态，铁矿期现价格摆脱钢材价格出现一波累计涨幅超70%的大幅上涨行情。虽然2019年下半年淡水河谷已有部分矿山复产，澳洲供应亦有所恢复，但四大矿山供应的回升将集中于2020年，全年供献5400-6800万吨的增量，2019年产量大幅释放的非主流矿2020年增速则将放缓，全年或小幅增加550-850万吨。同期中国铁矿石总供应增量4500-6100万吨，供应节奏以前低后高为主。
同时，2020年全球生铁产量或增加1500-2000万吨，其中中国生铁产量增加约1000万吨，折合铁矿石消耗量，全球增长2400-3200万吨，中国增长约1600万吨。而需求节奏上，受中国影响，铁矿需求可能呈现一二季度偏强，而三四季度相对走弱的特征。
2020年铁矿石供需将逐步由紧平衡向相对宽松转化，供应的节奏及下游钢厂的需求对铁矿石价格的引导作用将明显加强，预计铁矿石价格区间或在70-100美元之间，价格高点出现在二季度的概率相对较高。
具体分析及操作建议，请阅读正文。
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行情回顾
2019年，铁矿石期货先后经历了1-7月大幅上涨、7-8月大幅回调和9-12月区间震荡的三个阶段。1-7月，因淡水河谷溃坝事故以及澳洲飓风，全球铁矿石供应出现明显缺口，导致铁矿石期现价格累计上涨超过70%，创下近5年新高。7-8月，由于四大矿山产量逐步恢复，且非主流矿供应开始增加，铁矿价格出现高估可能，钢价大幅回调，带动铁矿石期现价格累计下跌超30%。9-12月，铁矿供应端扰动因素减少，驱动切回需求，钢厂维持铁矿石低库存直至11月中旬，此后随着钢价反弹及钢厂利润好转，钢厂开始铁矿石冬季补库，带动铁矿主力再度反弹。
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四大矿山大幅增产，非主流增产放缓
2019年淡水河谷溃坝事故以及西澳强飓风天气，四大主流矿山产量均出现不同程度下降，将全球铁矿石供应过剩的局面扭转为供应相对紧张的局面，是2019年上半年铁矿石摆脱钢材走出独立行情的最重要因素。而2020年，据我们统计，铁矿石供应将出现约6000-7700万吨的增加，增量来源集中于去年减产的四大主流矿山，非主流矿山影响减弱。随着全球铁矿供应的恢复，供应的节奏，以及需求端对铁矿石价格的引导作用将明显加强。
本章节将详细分析2020年铁矿石供应的增量来源，并推断全年的供应节奏。
3.1
四大矿山贡献5400-6800万吨增量
淡水河谷
2019年淡水河谷溃坝事故共造成9280万吨铁矿石和1100万吨球团矿产能停产，我们估算全年铁矿石产量下降至少6000万吨，约占淡水河谷2018年产量的15.7%，全球铁矿石产量的3.5%。2019年6月-12月，淡水河谷先后复产了5000万吨左右的产能：（1）6月Brucutu矿区3000万吨产能复产；（2）7月和11月Vargem Grande、Alegria矿区共计2000万吨干选产能复产。不过12月份，复产5个月多的Brucutu矿区因Laranjeiras暂停使用，未来1-2个月中只能维持40%的生产能力。在最新的季报中，2020年，剩余4280万吨停产产能中，淡水河谷还计划恢复Fabrica的800万吨产能和Algeria以及Timbopeba的剩余1480万吨产能。由于淡水河谷官方暂未给出明确的复产时间安排，且项目复产后一般需求1-2个月时间才能恢复到正常生产状态，因此这里我们保守估计2020年计划复产的2280万吨产能只能实现大约50%的产量，则2020年事故停产产能的复产可能带来产量同比增加2700-2800万吨。
北部系统的S11D项目将是2020年淡水河谷产量增长的另一大来源。经过2019年生产测试，该项目的设施等基本已符合满产要求，淡水河谷已宣布2020年该项目的年产量将提高至9000万吨，较2019年增加约1600万吨。
另外，8月15日暂停运营的Viga选矿厂也于11月29日宣布复产正常生产，预计2020年产量同比增加110万吨。
结合淡水河谷季报、年度目标及发运数据，我们估计淡水河谷2019年铁矿及球团销量大约为3.07亿吨，2020年铁矿石及球团产量有望增加4000-4500万吨，按照淡水河谷历史85%左右的产销比例，预计2020年下量增加3400-3820万吨。12月2日，淡水河谷宣布2020年销量目标是3.4-3.55亿吨，较2019年提高0.33-0.45亿吨，与我们估计的增量较为一致。
力拓
2019年初，力拓皮尔巴拉地区铁矿石发运目标为3.38-3.5亿吨，较前一年提高800-1000万吨。但是，1月份兰伯特港发生火灾，3-4月份皮尔巴拉地区遭遇强飓风天气，6月份皮尔巴拉地区的矿山运营再度出现问题，导致矿粉品味降低，因而力拓多次下调年度目标至3.2-3.3亿吨，较年初下降约1500万吨。从力拓2019年三期季报来看，发运的损失主要源自事故频发的一二季度，而三季度发运已基本恢复正常。Koodaideri项目和位于Robe River Joint Venture的项目仍处于建设阶段，将于2021年投产，对于2020年影响有限。因此我们认为2020年力拓发运目标大概率将重新调整到2019年初的水平，全年发运或同比增加1000-1500万吨。
必和必拓
同样受到飓风“维罗妮卡”的影响，2019年4月必和必拓将19财年（2018年7月-2019年6月）铁矿石产量目标（100%权益）由年初的2.73-2.86亿吨下调至2.65-2.7亿吨。根据必和必拓三季度报看，2019财年力拓累计生产铁矿石2.7亿吨，并2020财年生产目标为2.73-2.86亿吨，与2019财年初所定目标基本一致。South Flank项目仍将按计划于2021年投产，暂不影响2020年生产。此外2019年9月启动的港口维修将持续至2020财年底。我们估计，2020年力拓产量大约增加800-1000万吨。
FMG
2019财年（2018年7月-2019年6月）铁矿石发运目标由年初的1.7-1.75亿吨下调至1.65-1.7亿吨，实际完成发运量1.68亿吨。2020财年，FMG上调发运目标至1.7-1.75亿吨，其中西皮粉由700万吨增加至1700-2000万吨。在建项目Eliwana计划在2020年末投产，对2020年供应暂不形成实质性影响。我们估计2020年FMG铁矿石发运或同比增加200-500万吨。
2020年四大矿山预计将贡献铁矿石增量5400-6800万吨。由于巴西矿供应仍处于回升阶段，因此我们认为巴西矿出口至中国的比例较2019年四季度仅小幅下降至65%。2017年以来澳洲矿供应中国较为稳定，我们预计2020年将维持85%左右的供应比例。则2020年，四大矿山产量增长将带来国内铁矿石供应增长3900-5000万吨。
3.2
非主流矿山增量有限，印度矿山拍卖影响或为关键
我们不完全统计，2020年，大约有以下非主流矿山还有少量增产计划：（1）Minas Resources公司的Koolyanobbing项目产能或提高至1500万吨，2020年产量或增加约350万吨；（2）罗伊山2020年铁矿石产量或将增加约500万吨；（3）Champion Iron公司的BloomLake矿山产能已翻倍至1500万吨/年，预计2020年产量或增加500万吨；（4）Tacora公司Scully矿山重启，2020年产量或将增加300万吨；（5）英美资源Minas-Rio矿山已获得第三阶段开发的运营许可证，未来两年内产能有望提高至2650万吨，保守估计2020年该矿山产量或增加150万吨；（6）国产矿预计小幅增产500-1000万吨。而伊朗方面，由于出口受限，叠加美伊关系紧张，我们估计2020年其铁矿出口或减少约1000万吨。
2020年海外非主流矿供应最重要的变数是来自于印度。2020年3月底，印度334座矿山租约将到期（含253座铁矿石矿山），共涉及铁矿石产能共计8000万吨，折合铁矿石年产量约6000-6400万吨，占印度铁矿石总产量的30%。2019年11月-2020年2月期间，印度政府将对该部分矿山开采权分三阶段进行拍卖，原本考虑到环境许可证等手续交接和证件申请时间需要花3-5个月，期间正常生产会到较严重影响，但是1月8日，彭博消息称，印度政府允许竞拍成功者使用已有环境许可证进行生产，这将一定程度上缩小拍卖矿山重新运营所花费的时间。我们估计，若矿山拍卖进度不再进一步提高，则2020年印度铁矿石产量或下降500-1000万吨。
另外，非主流矿山都具有生产成本高、单一矿山产量较小的特点，因而这类矿山的产量对于铁矿石价格的波动非常敏感。2019年四季度，铁矿石价格已从最高126.35美元回调至90美元左右，国内外非主流矿产量增速均明显放缓。我们认为，2020年，随着低成本的四大矿山产量大幅增加，全球矿价重心或将下移，非主流矿的增产动力进一步下降，实际非主流矿增长或将受铁矿价格的抑制。
3.3
国内铁矿供应增长或出现于4月之后
2019年四季度淡水河谷产销不及预期，铁矿石及球团销量大约仅有8310万吨，同比减少1300万吨左右，全年销量3.07亿吨，位于年度目标区间下沿，同期发运量仅为6934.3万吨，同比大幅下降2440万吨，导致巴西铁矿石同期出口亦同比大幅减少约1900万吨。12月，由于未来至少1-2个月内Brucutu矿区生产效率下降为40%，淡水河谷宣布2020年1季铁矿石产/销量目标在6800-7300万吨之间，较2019年1季度仅小幅增加0-500万吨，低于2018年1季度600-1000万吨。结合淡水河谷可能的生产节奏，以及巴西铁矿运至中国的船期（一般40-60天）考虑，若2020年淡水河谷全年供应增长4000-4500万吨，铁矿供应增量大概率最早出现在4月，其产量的增长对我国铁矿供应的影响最早或体现在5月之后的到港量上。
澳大利亚三大矿山的生产及发运具有较强的季节性，公历年1季度往往铁矿石是一年中生产和发运的低点，即2020年澳洲三大矿山供应的增长大概率将出现在2季度。结合澳洲至中国大约1个月的运输周期，其产量的增长对我国铁矿供应的影响大概率发生在4约之后。而国内矿山受春节因素影响，供应的恢复预计将出现在3月，但是考虑到国内矿山供应增量极为有限，因此综合看，国内铁矿石总供给的增加大概率出现在4月之后。
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全球生铁产量小幅增加1500-2000万吨
2019年1-11月，国内生铁产量累计达到7.42亿吨，同比增长5.1%，同期除中国外其他国家生铁累计产量为4.19亿吨，同比下降2.34%，中国成为世界上铁矿石需求增长最主要的国家。
国内方面，2020年，我国钢铁行业产能减量置换将密集落地，但是产能置换项目集中12月落地，高炉生产效率或继续提高，部分非在产产能通过置换被激活，以及2019年投产产能逐步达产，预计我国高炉有效产能不减反增，全年增加1500万吨左右。同时2020年废钢供需仍偏紧，短流程钢厂停复产将成为平衡国内钢材供需的重要手段，为高炉盈利提供安全垫。并且因房地产韧性，以及基建投资受政策支持，对2020年上半年终端需求预期好于下半年，有利于提高春节后高炉生产的积极性。我们估计2020年生铁产量或增加约1000万吨，同比增长1.23%。则2020年国内铁矿石需求或增长约1600万吨。
海外方面，根据OECD的钢铁产能总结报告，2019年至2020年海外有大约5300万吨钢铁项目处于在建状态，主要集中在东南亚、印度和伊朗等地。随着这些钢铁项目逐步投产，以及2020年铁矿石供应大幅增加，铁矿石价格重心下移，海外钢铁需求略有企稳，预计除中国外，全球其他国家2020年生铁产量或小幅增加500-1000万吨，折合铁矿石需求900-1600万吨。
中国生铁产量占全球生铁产量约60%，因此中国生铁的生产节奏较大程度上将影响铁矿的需求节奏。2020年一季度，国内钢铁企业处于生产淡季，高炉检修较多，亦有环保限产扰动，且钢厂经过春节前铁矿集中补库，节后短期将以消耗库存为主，不过2020年限产扰动明显减弱，且电弧炉停产保护下，高炉盈利较好，国内高炉检修积极性低于去年同期。2020年二季度，终端需求回归，并且由于基建发力及房地产投资韧性的原因，需求预期好于下半年，国内钢厂淡季后快速恢复生产的动机较强，有利于铁矿需求快速释放。2020年下半年，国内终端需求因地产投资增速逐渐下降，基建投资受制于资金增量有限而后续增长乏力，钢材供需或转弱，对铁矿需求亦可能形成压制。因此铁矿需求可能将呈现一二季度偏强，而三四季度相对走弱的节奏。
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观点综述及策略建议
2020年全球铁矿石供应或同比增加6000-7700万吨，增量主要来源于四大矿山供应恢复。其中四大矿山2020年供应预计将增加5400
2020年全球铁矿石供应或同比或增加6000-7700万吨，其中四大矿山2020年供应预计将增加5400-6800万吨，海外非主流矿山供应基本持稳，国产矿供应小幅增加500-1000万吨。同期，中国的铁矿石供应增量大约为4500-6100万吨，其中四大矿山发往中国的增量大约为3900-5000万吨。
另外，由于淡水河谷2019年四季度产销不及预期，2020年1季度Brucutu矿区产能利用受限，销量目标增量有限，同时由于澳洲夏季飓风等极端天气较多，2020年1季度预计澳矿发运亦位于年内低位，因此海外铁矿石供应增量大概率将于4月之后后才能逐步体现，全年铁矿石供应节奏呈现前低后高的特点。
2020年国内生铁产量或同比或增加1000万吨，海外生铁产量或小幅增加500-1000万吨，折合铁矿石需求增长2400-3200万吨。2020年铁矿石供需将由紧平衡向小幅宽松转化。而需求节奏上，受中国影响，铁矿需求可能呈现一二季度偏强，而三四季度相对走弱的特征。
总体来看2020年铁矿石供需将逐步由紧平衡向相对宽松转化，铁矿石价格区间或在70-100美元之间，供应的节奏及下游钢厂的需求对铁矿石价格的引导作用将明显加强。结合铁矿供应和需求变化节奏的预期来看，铁矿石价格高点出现在二季度的概率相对较高，因此铁矿2020年3个期货合约中，我们更看好上半年05合约的表现，单边策略可以把握基于采暖季结束后高炉快速复产及终端需求旺季预期逻辑下的偏多操作，组合策略可以把握铁矿5-9正套价差扩大的交易机会。另外，由于2020年国内钢材供应-需求增速差或将扩大，钢厂利润仍有被压缩的可能，因此买铁矿空螺纹的跨品种套利机会仍有参与价值。
风险因素：1、2020年上半年钢材下游需求表现不及预期，或春节前后钢材库存超预期累积，导致钢价承压大幅回调，压制铁矿05价格；2、淡水河谷复产进度早于预期，供应增量提前释放；3、印度矿山拍卖对其产量影响低于估计，2020年上半年铁矿石供应增量被低估；4、废钢及电弧炉对2020年下半年钢材供应阶段性过剩的调节作用增强，导致铁矿相关品种跨期、跨品种套利空间缩窄。
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