在这个非比寻常的情人节里，国君期货小君为大家带来中国期货市场巨星螺纹钢与铁矿石跨越时空的爱恋。这个节日，我们来为您守护！
螺纹钢期货
2009年3月27日生于上海期货交易所
性格稳重
铁矿石期货
2013年10月18日生于大连商品交易所
性格傲娇
虽然两位主角出道时间有早晚，但他们自从刚上市以来一直是我国商品期货市场的明星，成交与持仓规模长期位居我国商品期货的前三位；同时，螺纹钢与铁矿石系出同一名门——黑色产业链，铁矿石作为螺纹钢生产的原(qián)料(shì)，螺纹钢作为铁矿石主要成(jīn)品(shēng)之一，两者有着紧密不可分割的逻(jiū)辑(chán)关系，无论是从市场活跃程度，还是从产业链关系出发，关于螺纹钢与铁矿石之间的套利一直是市场交易的热点，本文从螺矿比的基本面依据、交易策略要素、历史走势回顾及展望三个方面对螺矿比交易策略进行全面的介绍。
先抛出小君的观点
2020年下半年螺矿比或再度迎来一轮趋势性走强，上演一部爱情喜剧片！
一本正经的分割线
闲话少叙来看真章
重要提示：报告表述内容不构成投资建议。
报告要点
主要内容：
本文从螺矿比的基本面依据、交易策略要素、历史走势回顾及展望三个方面对螺矿比交易策略进行全面的介绍。
铁矿石作为螺纹钢生产过程中的主要原料，其在螺纹钢生产成本中占比高，且两者价格走势高度相关，为螺矿比套利提供了坚实的基本面基础，同时螺纹钢与铁矿石期货一直维持着较高的活跃度，为市场的参与者提供了流动性保证。
确定螺矿比交易策略的核心在于判断螺纹钢利润的变化，同时针对两品种各自供需强弱关系的判断有助于提高策略的精准程度。配比上不同类型的市场参与者有着多样的选择，产业类参与者尤其是更长更多参照实际生产进行配比，而套利交易者更多的会采用相对简单的等合约价值方式进行配比。
从2013年至今，螺矿比共经历了3轮明显的趋势性行情，后市展望方面，2020年下半年螺矿比或再度迎来一轮趋势性走强。
一、从产业链出发——螺矿比套利背后的基本面依据
螺矿比套利有非常直接且清晰的基本面依据，在钢材生产中，从广义角度来说，其铁元素来源仅有两个途径：铁矿石与废钢，而废钢则是废旧钢铁资源的回收，其铁元素来源仍然是铁矿石，所以从狭义角度来说，铁矿石是钢材生产中铁元素的唯一来源。钢材有众多品种，分别应用于不同的下游行业，而螺纹钢产量占我国钢材总产量的25%，作为钢材大家族的重要一员，在建筑业中有着极其广泛的应用，与其他钢材品种一样，螺纹钢生产的主要原料也是铁矿石。所以从生产工艺的角度而言，铁矿石与螺纹钢是非常典型的原料与产成品的关系，这也为螺矿比套利提供了坚实的逻辑基础。
实际上，钢铁产业链中其涉及的原/燃料及产成品品种众多，就我国商品期货市场而言，目前上市的与钢铁产业链密切相关期货品种多达9个(如图1)，是我国商品期货市场的重要板块之一，其中原/燃料品种有：铁矿石、焦煤、焦炭、硅铁、硅锰，产成品品种有：螺纹钢、线材、热轧卷板、不锈钢。如果从品种间套利的套利角度而言，多品种之间均有较为坚实的基本面依据，而长期以来，螺纹钢与铁矿石之间的套利一直是市场的主流套利策略，主要的原因有三方面：
1
铁矿石在螺纹钢生产成本中占比高
螺纹钢完全生产成本=1.6吨铁矿石+0.5吨焦炭+其他固定费用+税费，如果将螺纹钢完全成本大致分为铁矿石、焦炭和其他，从图2可以看到，从2015年以来，铁矿石成本占比绝大部分时间在40%以上，要明显高于焦炭和其他成本，由于成本占比较高，铁矿石价格的波动会对螺纹钢成本产生较大的影响，进而可能会影响螺纹钢价格，使得铁矿石与螺纹钢价格的关联度相对较高。
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价格走势高度一致
我们选取了各原/燃料期货品种包括铁矿石、焦煤、焦炭、硅铁和硅锰上市以来的期货收盘价与螺纹钢期货收盘价进行相关性分析，分析结果显示，铁矿石期货与螺纹钢期货价格的相关性达到了0.7597，明显高于焦煤(0.5946)、焦炭(0.6839)、硅铁(0.2485)和硅锰(0.1243)，如此高的相关性显示出螺纹钢与铁矿石价格走势的一致性较强，有助于提升螺矿比套利的稳定性。
3
期货活跃程度相当
黑色系期货是具有鲜明本土特色的商品期货板块，在我国商品期货中一直有着较高的关注度和市场参与热情，而螺纹钢和铁矿石期货正是黑色系期货中最为耀眼的两大明星品种，两品种成交额多年来一直位于我国商品期货市场的前列。2015-2019年间，螺纹钢期货成交金额一直位于我国商品期货市场的前三位，其中2016-2018年连续三年位列我国商品期货市场成交金额第一位，铁矿石期货成交金额略小于螺纹钢期货，但也位居我国商品期货市场的前列。以2019年数据为例，铁矿石与螺纹钢期货的年累计成交金额(以合约价值计)分别高达19.97万亿元和16.95万亿元，螺纹钢与铁矿石期货极高的市场活跃度保证了交易的流动性，成为众多套利资金青睐的对象。
二、螺矿比交易策略两要素：方向及配比
1
确定螺矿比方向的核心在于判断螺纹钢利润的变化
螺矿比套利有两种方向：买矿空螺和买螺空矿，方向取决于交易的逻辑，螺矿比套利方向的核心判断逻辑在于：螺纹钢的利润如何变动，当预计钢厂利润收缩时，应当选择买矿空螺，反之则应当选择买螺空矿。
从螺纹钢的成本构成来看，除去固定成本，螺纹钢成本的变动主要取决于原/燃料成本的变动，即铁矿石和焦炭价格的变动，而铁矿石在成本占比重要高于焦炭，所以铁矿石价格的变动对螺纹钢成本的变动影响较大，进而对利润产生影响，所以从这个角度出发，实际上螺矿比可以视为钢厂利润的简化替代指标，即钢厂利润收缩的情况一般是螺纹钢的跌幅大于铁矿石或螺纹钢的涨幅小于铁矿石，此时采取买矿空螺的策略即做空钢厂利润；而钢厂利润扩张的情况一般是螺纹钢的涨幅大于铁矿石或螺纹钢的跌幅小于铁矿石，此时采取买螺空矿的策略即做多钢厂利润。需要注意的是，螺矿比之所以称之为钢厂利润的简化替代指标，是因为焦炭价格的变动同样也会对螺纹钢成本及利润的变动产生影响，从而对从利润角度出发的螺矿比套利策略效果有所影响。举例来说，如果螺纹钢和铁矿石价格不变，此时焦炭价格下跌，钢厂利润扩大，但是螺矿比套利盈亏并没有实质性的变化。
为了进一步提高螺矿比策略的效果，除了对于螺纹钢利润的单一判断以外，还需要分析螺纹钢和铁矿石各自供需，判断两者的强弱关系，使螺矿比套利策略更为精准有效。例如2019年的黑色系行情，首先从螺纹钢利润角度而言，由于螺纹钢供应的快速恢复，其供需格局已经从前几年的紧平衡向均衡过渡，持续多年的高利润有收缩的压力；从品种强弱关系来判断，螺纹钢进入供需均衡状态后，供需矛盾并不突出，绝对价格并无明显的趋势性机会，呈现出高位震荡的格局；而铁矿石由于上半年外矿遭遇不可抗力，供应出现大幅减少，供需缺口放大，矛盾激化，呈现出强势上涨的格局。也就是说2019年无论从螺纹钢利润角度还是螺纹钢与铁矿石两者供需强弱关系的角度来判断，均适合采取买矿空螺的交易策略，所以2019年买矿空螺的交易策略取得了非常可观的收益。
2
配比选择：生产配比及合约价值配比
对于螺矿比套利配比的确定一般有两种方式：一种是从螺纹钢实际生产出发，按所消耗对应数量原料和产出对应数量成品之间的生产配比，另一种是从期货合约价值角度出发，在合约价值相等的情况下确定的配比。
>>生产配比
参考前文中的螺纹钢成本及利润计算公式，生产1吨螺纹钢需要消耗1.6吨铁矿石及0.5吨焦炭，所以螺矿期货合约应该按照1吨螺纹对1.6吨铁矿石进行配比，由于期货合约交易单位设置的不同，螺纹钢期货合约为10吨/手，铁矿石期货合约为100吨/手，所以经过折算后铁矿石与螺纹钢期货合约的数量配比应为16:100。但需要注意的是，由于生产角度的配比还应当包括焦炭，如果只考虑铁矿石与螺纹钢，会造成螺纹钢配比数量过高，套利效果不理想，如果加入焦炭后，铁矿石、焦炭与螺纹钢的手数配比应为16:5:100。
生产配比实际上在最大程度上复制了钢厂利润公式，所以运用主体主要为钢厂，操作目的在于锁定钢厂的生产加工利润，即多铁矿石、焦炭，空螺纹钢，实现对于螺纹钢生产利润的保值。
>>合约价值配比
合约价值配比是市场上最为主流的套利对冲配比方式，即使两品种合约价值相等时的对应手数，例如我们取2019年12月31日螺纹钢和铁矿石主力合约的收盘价，分别为3569元/吨和648.5元/吨，对应的合约价值分别为35690元/手和64850元/手，所以对应的铁矿石与螺纹钢的配比手数为1:1.82，即1手铁矿石需要配1.82手螺纹钢。
合约价值配比保证了多空头寸开仓时的等价值，收益变化完全取决于两品种的强弱变化，也是市场最为主流的螺矿比配比方式。
综合两种配比方法来看，各有优劣，生产配比可以最大程度上复制钢厂利润，对产业尤其是钢厂能够起到很好的利润保值的作用，但是缺点在于涉及品种较多，操作较为复杂；合约价值配比保证了两方向头寸数量在开仓时等价值，较为直观，但缺点在于具体配比数量根据每日螺纹钢与铁矿石价格涨跌不同，时刻在变化，较难确定统一标准。
三、螺矿比走势历史走势回顾及展望
1
2013-2019年螺矿比走势回顾：不乏趋势性机会
自2013年10月铁矿石上市至今已有超过6年的时间，在这6年的时间里，螺矿比经历了多轮起伏，可以分为四个阶段，分别为2013.10-2015.4(走高)，2015.4-2017.2(横盘)，2017.2-2018.9(走高)，2018.9-2019.8(走低)，除去2015.4-2017.2月的横盘，其他三轮均是明显的趋势性机会。
2013。10-2015.4:铁矿石供应扩张带动成本塌陷，螺矿比走高
由于2012年开始国外四大矿山新一轮增产周期开启，铁矿石供应过剩压力不断加大，铁矿石期货自2013年10月上市开始便遭遇大熊市，由于每年铁矿石增量巨大，铁矿石供需矛盾极度尖锐，在2012-2015年间，铁矿石开启了暴跌模式，虽然国内钢材熊市早在2011年便已开启，但在此期间矛盾并无铁矿石剧烈，所以螺纹钢跌幅要远小于铁矿石，螺矿比逐步走高。
2015.4-2017.2:产业链共振，见底后修复，螺矿比平稳
进入2015年后，全产业链亏损不断加剧，纠结寻底，全产业链在2015年共振纠结下行，随后2016年初国内需求改善带动产业链价格见底回升，5年熊市终结，在2016年至2017年初这一年多的时间里，黑色系开启价值修复，共振上行。虽然在这段时间里黑色系整体绝对价格见底回升，波动剧烈，但由于涨跌幅相近，螺矿比表现平稳。
2017.29-2018.9:钢铁行业去产能，钢材利润扩张，螺矿比走高
2017年国内钢铁行业去产能大幕开启，钢材端大量违规及落后产能得到去除，钢材供应收缩，导致铁矿石需求下降，而由于我国铁矿石主要依赖进口，铁矿石供应端并未享受到国内供给侧红利，仍在继续扩张，使得螺矿走势强弱愈发明显，螺矿比在这段时间内大幅走高，并持续创历史新高。
2018.9-2019.8:去产能放松，国外矿山大幅减量，螺矿比走低
2018年采暖季限产政策上释放明显放松信号，国内钢铁行业供应受限程度明显减弱，铁矿石需求大幅增长，同时2019年年初三大矿山均遭遇严重不可抗力导致供应锐减，铁矿石供需矛盾激化，价格大涨，而螺纹钢在供给侧改革松绑后供应快速恢复，由紧平衡转向均衡，价格高位震荡，利润被动收缩，螺矿比出现逆转，快速走低。
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螺矿比后市展望：2020年下半年开始或再度走高
2013年10月至今现货与期货指数的螺矿比分别为5.64和5.84，而目前最新的现货与期货指数的螺矿比5.31和5.53，处于近6年来的均值附近，相对中性偏低的位置。
对于后市，从螺纹钢来看，2017年开启的供给侧改革给钢铁行业带来了极其深刻的变化。长流程端，由于钢企高炉频繁遭遇限产，其在转炉环节对于废钢的利用程度大大增加，短流程端，受国家政策鼓励，短流程钢厂近年来投放了较多的新增产能。长短流程端共同的突出变化是，废钢在粗钢生产中占比日益提高，而废钢占比的提高使得粗钢供应自我调节的速度和能力变得更强，对于长流程钢厂而言，高炉对于产量的调节进度较慢，而转炉端可以灵活调节废钢的用量来控制产量，对于短流程钢厂而言，其开复工成本低廉且极为便利，同样能够实现产量的快速调节。而目前长短流程的废钢用量合计超过2亿吨/年，其中至少有1亿吨以上是能够实现快速调节的，占到全国粗钢总产量的10%，也就是说，在需求端不出现剧烈波动的情况下，供给端能够在短时间内迅速应对需求的变化进行调整，螺纹钢供需矛盾在未来较长的时间内很难出现深刻的积累，大概率还是维持高位宽幅震荡的格局；
从铁矿石来看，由于2019年供应端大幅减量造成的后续影响仍存，VALE发运仍不稳定，去年四季度至今其发运持续低位运行，2020年上半年铁矿石供应仍然偏紧，价格仍较为坚挺。而到下半年随着VALE供给的逐渐恢复，铁矿石的供需或面临着边际转弱，更重要的是2021年铁矿石新一轮增产周期将再度开启，这或将成为2020年下半年市场交易的热点，铁矿石在2020年大概率呈现出前高后低的格局。
综合两个品种的强弱关系来看，2020年上半年螺纹钢与铁矿石均难有趋势性的单边涨跌机会，螺矿比或维持震荡格局，而下半年可能会随着铁矿石价格的走弱，螺矿比有趋势性走高的交易机会，从行情的性质上来看，2020年下半年或与2013.10-2015.4这段时间的逻辑类似，即由于铁矿石供应端的扩张导致矿价大幅走弱，而螺纹钢供需相对平稳，走势强于铁矿石，从而带来螺矿比的扩大。
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