下文来自海通宏观分析师姜超、于博，原文标题《下行压力加大，改革激发活力！——政治局会议点评》。
中共中央政治局10月31日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。本次会议传递出了怎样的政策信号？我们的解读如下：
1. 经济下行压力加大
会议对经济的评价发生了明显变化，措辞变得相对谨慎。
此前4月底会议对一季度经济的评价是“稳中向好”，连用了五个好来形容经济变化，而7月底会议评价上半年经济“总体平稳，稳中向好”，但同时指出经济运行“稳中有变”。
而此次会议认为前三季度经济“运行总体平稳，稳中有进，继续保持在合理区间”，不仅延续了7月底会议“当前经济运行稳中有变”的判，更指出“经济下行压力有所加大”，并且直接点明症结：部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。
同时，会议对风险的态度也发生了微妙的变化，从“防范”升级为“应对”。
此前4月底、7月底会议仍然强调“防范化解重大风险”，而此次会议不仅肯定今年以来对重大风险的防范化解，更直面问题，指出“长期积累的风险隐患有所暴露”，并称“要高度重视，增强预见性，及时采取对策”。
经济中最大的亮点在于就业并没有出现问题，就业目标提前完成。
7月底会议提出“六个稳”，稳就业首当其冲，并强调要“做好民生保障和社会稳定工作，把稳定就业放在更加突出位置”，而本次会议明确提出“城镇新增就业提前完成全年目标”。就业目标提前完成，意味着没有大幅刺激经济稳增长的必要性！
2. 改革开放激发活力
会议对改革开放的强调更进一步，并把改革和发展紧密联系在了一起。
如何确保经济平稳运行？改革开放首当其冲！7月底会议的表述仅是“推进改革开放，继续研究推出一批管用见效的重大改革举措”，而本次会议明确提出“加大改革开放力度，抓住主要矛盾，有针对性地加以解决”。改革开放从“推进”到“加大力度”，而且是作为解决主要矛盾的手段，其重要性可见一斑。
今年是改革开放40周年，在此背景下，会议指出“一些政策效应有待进一步释放”，并强调“使已出台的各项政策措施尽快发挥作用”。这意味着，改革开放将是激发活力、托底经济、应对风险的重要对策，未来有望出台更大力度的改革措施，比如财税领域的增值税改革。3月初政府工作报告提出“三档并两档”、“减税8000亿”，9月底财政部长提及“抓紧研究更大规模的减税”，令市场对更大力度的增值税改革的预期逐渐升温。
3. 积极财政托底经济
会议对财政、货币政策的表述没有发生变化，积极财政仍然是托底经济的重要抓手。
本次会议延续了7月底会议的论调，强调要“实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”，做好“六个稳”。尽管并未详细展开，当我们发现，仍然有微妙变化。
一是积极财政加速落地。7月底会议提出“加大基础设施领域补短板的力度”，但3季度基建投资增速仍趋下行，旧口径下基建投资增速几近归零，意味着政策效果仍待释放。而国务院办公厅同日发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，提出9大任务10项配套政策，包括脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等9大任务，以及加大重大项目储备、加快推进项目前期工作和开工建设、保障在建项目顺利实施避免半拉子工程、加强地方政府专项债券资金和项目管理、加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度、合理保障融资平台公司正常融资需求、充分调动民间投资积极性、规范有序推进PPP、深化投资领域放管服、防范化解地方政府隐性债务风险和金融风险等10项配套政策。
其中明确强调允许提前支取专项债募集资金，不得盲目抽贷、压贷或停贷，并允许适当展期或债务重组以维持资金周转，正是积极财政的体现和落实。但同时强调本轮基建投资的定调是尽力而为、量力而行，要规范地方政府举债融资，管控好新增项目融资的金融闸门，意味着基建只是托底而非强刺激。
二是货币政策表述平淡。相比与4月会议称保持货币政策稳健中性，7月会议称要把好货币供给总闸门、保持流动性合理充裕，本次会议并未对货币政策进行详细展开。这表明货币并非短期关注的焦点，经济陷入流动性陷阱，融资不畅令信贷偏弱才是问题的关键，因而放大水刺激经济的可能性也大幅降低。
4. 纾困民营中小企业
如何激发经济活力？会议给出的答案，一是帮助民营企业、中小企业纾解困难。
会议要求，要坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。那么民营企业究竟遇到了什么问题？
一是缺乏信贷资源。相比国企，民企利用更少的资产、更低的负债，创造了更多的利润。以17年为例，国有工业企业的总资产为42.5万亿，净资产16.8万亿，一共创造了1.66万亿的利润，相当于9.9%的净资产收益率，而民营工业企业的总资产为25万亿，净资产为12万亿，一共创造了2.38万亿的利润，相当于19.6%的净资产收益率，远高于国有企业。但由于以往信贷资源倾向了政府主导的国企，过去两年民营企业日子过的并不好，17年国企利润增速高达45.1%，而民企仅为11.7%，这导致18年以来国企资产负债率小幅回落的同时，民企却因信用收缩被迫加杠杆。
二是税费负担偏重。我们以上市公司为例，比较不同类型企业的有效税率（企业支付的各项税费/营业收入）。地方国企、央企有效税率均值分别为5.9%、5.2%，处于低位，为民企有效税率均值为6.2%，明显高于前者。较重的税费负担推升了经营成本，也进一步加剧了资金困境。
5. 促进资本市场发展
会议罕见强调资本市场改革，定调激发市场活力。
激发经济活力的另一大方法是发展资本市场，鼓励新兴经济、民营经济发展。工业经济时代，信贷是主要融资来源，以银行为主的融资体系可以完美配合工业化的发展。但新经济时代，服务业和创新的重要性更加突出，更依赖资本市场融资。激发资本市场活力将有助于纾解民营企业、中小企业融资困难，为其提供融资来源。
会议强调，围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展，这在历次政治局会议中都属罕见，意味着未来支持、鼓励资本市场的政策措施有望密集出台。
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下文来自广发证券首席宏观分析师郭磊博士，原文标题《政治局会议有什么新的信号》。
投资要点
第一，每年10月底的政治局会议是承上（7月定调下半年）启下（12月定调第二年）的重要会议，其信号意义比较关键。
第二，且由于结构调整一般在二季度加速，三季度是经济容易有边际变化的一个季度，年中的政策需要在这个时段微调，10月政治局会议往往是12月会议的一个风向标。
第三，此次政治局会议的一个关键变化是增加“经济下行压力有所加大”的判断，提出要“高度重视”。
第四，相比7月会议新增关于民营经济的部分，提出坚持“两个毫不动摇”，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。
第五，相比7月会议新增资本市场的部分，金融委会议指出“资本市场关联度高，对市场预期影响大”，这一重视在政治局会议中进一步确认。
第六，相比7月会议缺少了关于房地产的表述。我们估计7月政治局会议所提的“因城施策”和“供求平衡”仍是目前主基调，即政策环比暂未变化。单就目前经济形势，不太可能把地产当作逆周期工具。新华社29日刚强调“决不会改变”。
第七，11月是观测明年外部发展环境的一个关键时段，外交部指出中美双方就两国元首在G20峰会期间会晤相关事宜保持着沟通，我们估计政策对于后续稳经济举措的评估会进一步观察和考量后续外贸条件的演进。
第八，当下阶段如何稳经济？就目前政策可以推动的方向来说，基建是一个最重要、也相对最有想象力的点。31日国务院办公厅发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》值得重视。
正文
每年10月底的政治局会议是承上（7月定调年中）启下（12月初定调第二年）的重要会议，其信号意义比较关键。每年4月、7月、10月、12月会有四次关键的政治局会议，其中4月总结开年以来经济形势，定调后三个季度经济工作；7月总结上半年经济形势，定调下半年经济工作；10月总结前三个季度，定调年末经济工作；12月总结全年，定调次年经济工作。由于结构调整一般在二季度加速，三季度是经济容易有边际变化的一个季度，年中的政策是偏松还是偏紧都需要在这个时段微调，10月政治局会议往往是一个风向标，对于预判12月的政治局会议和中央经济工作会议来说也至关重要。
此次政治局会议的一个关键变化是增加“经济下行压力有所加大”的判断，提出要“高度重视”。7月政治局会议对经济形势的定调是“当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化”；10月会议变为“当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露”。我们可以看到，10月PMI出口订单、就业下行进一步明显。
相比7月会议新增关于民营经济的部分，提出坚持“两个毫不动摇”，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。和近期政策一系列表态一致，此次政治局会议进一步强调民营企业、中小企业困难问题。我们预计年内可能会有相关政策细则出台。民营、中小企业的问题在一定程度上与供给收缩抬高上游价格，信用二元化导致金融资源集中有关，而这两个逻辑在边际上已开始缓和，但实质性好转尚需一定时间。
相比7月会议新增资本市场的部分，金融委会议提出的“资本市场关联度高，对市场预期影响大”在政治局会议中进一步确认。会议指出要“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”。
相比7月会议缺少了关于房地产的部分。我们估计7月政治局会议所提的“因城施策”和“供求平衡”仍是目前主基调，即政策环比暂未变化。单就目前经济形势，不太可能把地产当作逆周期工具。值得注意的是，10月29日新华社刚刚强调“中央遏制房价上涨的决心不会改变”；“决不会允许房地产调控前功尽弃、半途而废”。
11月是观测明年外部发展环境的一个关键时段，我们估计政策对于后续稳经济举措的评估会观察和考量后续外贸条件的演进。10月30日，外交部指出中美双方就两国元首在二十国集团布宜诺斯艾利斯峰会期间会晤相关事宜保持着沟通。我们估计后续政策力度会综合考量后续外部增长环境的变化，12月初的政治局会议会进一步明确。
当下阶段如何稳经济？就目前政策可以推动的方向来说，基建是一个最重要、也相对最有想象力的点。简单来看，货币政策显然存在掣肘，一则存在内外利差约束，二则信用环境二元化仍在修复过程中，信用扩张存在障碍。就财政政策来说，无非两个方向，一是减税，二是修复财政支出和基建，这两者应是四季度政策的重点。31日国务院办公厅发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》值得重视。
风险提示：经济超预期变动
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