本文来源于姜超宏观债券研究，作者姜超、李波，文章原题为《宽信用效果如何？——基于政府+社会融资的测算与分析》
主要内容
近期宏观政策有所调整，市场对于宽信用的预期上升。那么未来宽信用效果会如何？我们下面从政府+社会融资的角度出发来进行分析和测算。
非标：监管放松，难改萎缩趋势。非标大幅萎缩是今年社融增速下滑的主要原因，7月份资管新规细则和理财新规对非标监管有所放松，但主要利好短期限非标，增量有限。而非标还受到其他监管政策的约束：如理财、券商资管等投资非标的比例和集中度严格受限；信托投资非标也有比例限制，银信通道监管仍严；私募基金、基金子公司等规模有限，非标也难有较大增量。
社融非标测算。我们按照8-12月委托贷款、未贴现承兑汇票单月净融资减半、信托贷款净融资归0的假设，估算8-12月非标净融资-5200亿左右，18年非标净融资-2.26万亿左右，同比少增5.8万亿。
贷款和债券：宽信用主要渠道，但增量受限
贷款：受资本金、存款和风险偏好约束。今年贷款投放力度较大，是社融的重要支撑。但表内贷款受到银行资本金压力、存款压力（主要是企业存款大量流失）、以及风险偏好的约束。我们按照往年的季节性测算出8-12月贷款新增5.65万亿左右，在此基础上如果单月多增500亿，则8-12月新增信贷约5.9万亿，全年社融贷款增量在16万亿左右，相比17年多增2.1万亿。
债券：发行主体分化，难有较大增量。今年债券融资增加是社融的另一大支撑，我们预计8-12月债券发行会有小幅放量，但考虑到回售和到期压力较大，同时中低评级企业发债难度依然较高，企业债券净融资难有大幅回升。我们估计社融中债券融资8-12月单月新增1500亿左右，相比1-7月单月增量小幅上升。全年债券净融资在1.66万亿左右，相比17年多增1.2万亿。
政府融资：地方债集中发行，短期融资回升。今年地方债的供给压力主要来自于专项债和置换债，时间上主要集中在三季度，四季度之后发行压力会明显减轻。我们预测今年8-12月政府净融资（国债+地方债）在2.68万亿，其中9-10月或是发行高点。而19年债务置换结束，政府融资或出现下降。我们测算19年新增政府融资约为4.25万亿，相比18年下降8100亿左右。
政府融资短期托底，社融下行趋势难改
社融下行趋势难改。我们按8-12月贷款、债券的单月增量相比1-7月上升，委贷、未贴现承兑汇票萎缩速度减半、信托贷款净融资归0的假设，估算出18年新增社融17.1万亿左右，年底社融余额增速约为9.4%左右，到19年底则进一步下降至9.2%左右。在监管不大幅放松的情况下，社融增速下行难改。
政府融资短期托底，四季度后重归下行。我们估算今年8-12月政府+社会融资9.68万亿左右，全年融资22.15万亿左右，年底增速约为10.8%。其中由于三季度地方债发行放量，带来融资增速的小幅反弹，但四季度之后将会重新回落。而随着债务置换的结束，政府融资在19年会有明显的下滑，估算19年底政府+社会融资增速将会下降至9.8%左右，再创历史新低。
为何信用扩张难以持续？一是我国经历过去三轮的加杠杆之后，目前宏观杠杆率已经达到250%左右的历史顶峰，举债空间有限。二是资管新规约束了非标融资，而表内的贷款、债券等无法弥补表外的萎缩，导致实体经济的融资受阻。三是基建伴随着地方债大额供给，短期对融资形成托底；但基建的效率低，创造的收入和现金流有限，同时还会对企业投资产生挤出效应。未来只有减税+发展直接融资才能更好的解决实体经济的融资问题。
政策转向宽信用，效果会如何？
随着上半年去杠杆政策的不断推进，我国宏观债务率短期得到了一定的控制，但随之而来的是社融增速的大幅下滑和信用违约事件的频繁爆发。下半年宏观政策有所调整，去杠杆阶段性转向稳杠杆。先是7月份央行再度降准，货币短期进入宽松状态。之后资管新规细则和理财新规落地，相比此前的正式稿有所放松。而央行为了缓解实体经济的融资压力，窗口指导银行加大信贷投放力度，并且配套MLF支持银行配置信用债，均体现出政策方向转向宽信用。
7月底的政治局会议明确提出实施积极的财政政策和稳健的货币政策，其中积极财政政策放在首位，要在扩大内需和结构调整上发挥更大的作用，并提出加大基建补短板力度，使得市场对于下半年宽信用的预期有所上升。那么未来信用宽松的效果会如何？下面我们将从政府+社会融资的角度出发，来分析信用扩张的可能途径，并且测算未来的融资增速情况。
非标：监管放松，难改萎缩趋势
1、非标监管依旧严格
今年社融增速下滑的主要原因是非标的大幅萎缩，前7个月非标净融资为-1.75万亿，同比减少4.16万亿，余额增速为-2.3%。而7月份资管新规细则和理财新规落地，对非标监管边际上有所放松：1）明确规定公募资管产品可以投资非标，但不能期限错配。2）明确老产品可以投资新资产，但规模不能新增，并且时间在过渡期内，即2020年之前。3）对于非标回表给与一定的配套政策支持。那么非标监管边际放松后，能否改变上半年的萎缩趋势？
首先，资管新规增量利好主要针对短期限非标，新产品不论是公募还是私募，均不能期限错配。资管产品，尤其是理财负债端往往时间较短，而非标资产期限较长，因此不能期限错配是对非标配置的较大约束。加上老产品投资非标期限也均要限制在两年之内（2020年之前），未来新增非标或主要以短期限为主，增量有限。
其次，除资管新规外，此前出台的其他配套政策对于非标的限制依然较严，非标资产的新增空间不大。具体来看：
1）银行理财。目前公募和私募理财均可以投资非标，但要受到2013年银监会8号文的约束，即全部理财产品投资非标不得超过商业银行上一年总资产的4%、不得超过理财净资产的35%。此外，理财新规中还规定全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标不得超过银行净资本的10%，因此理财非标的增量是被严格控制的。
2）券商资管。近期出台的证券期货私募资管计划新规中明确规定，同一资管计划投资于单一融资主体及其关联方的非标资产，不得超过该计划资产净值的20%；同一机构全部资管计划投资于单一融资主体及其关联方的非标资产，不得超过该资产的20%。此外，同一机构全部资管计划投资非标资产的比例不能超过35%（与理财的比例相同），并且投资非标不能期限错配。
此外，从非标类型来看，券商资管不能投委托贷款（委贷新规的限制），此前也有新闻报道证监会叫停了基金专户和集合理财计划投资信托贷款，加上资管新规规定金融机构不得投资银行信贷类资产。因此券商资管能投资的非标主要就是各类收益权（但不得投资于法律依据不充分的收益权）、股权质押等。投资渠道有限、规模也难以大幅增加。
3）信托机构。信托机构的最大资金来源在于银信合作，根据信托业协会的数据，截至18年一季度，银信合作的规模占信托总规模的63%左右。监管方面，09年的《集合资金信托计划管理办法》规定集合信托贷款余额不能超过信托计划余额的30%，单个信托计划自然人数不能超过50人；2010《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》中规定融资类信托余额占银信合作余额的比例不得高于30%。而17年55号文又对银信合作有严格约束，明确了银信业务的穿透监管，明令禁止违规通道业务。
而上周信托版资管新规细则发布，整体基调严于市场预期。例如过渡期内可以发行老产品投资新资产，但需在过渡期内到期，存续规模不得新增，且要求信托公司认真制定过渡期整改计划，监管则要持续监督整改计划落实到位。对于事务管理类信托，并未提及“善意通道业务”，而是要求符合资管新规消除嵌套的要求。信托监管的大方向不变，只是可能在执行层面有所放松，这意味着信托融资仍将趋于萎缩。
4）私募基金、基金子公司、保险资管等。私募基金方面，基金业协会今年1月发布《私募投资基金备案须知》，明确规定私募基金不能“通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动”，不能“投资借贷性质的资产或其收（受）益权”，因此私募基金投资非标也被严格限制。
基金子公司方面，16年接连出台了《基金管理公司子公司管理规定》等一系列文件，明确了基金子公司新开展的业务均需按照要求（最高3%）计算风险资本，并根据特定客户资产管理业务全部管理费收入的10%计提风险准备金等。之后基金子公司非标投资规模便大幅萎缩（资本消耗太高），目前来看已经难以有较大的增量。最后，保险资管方面受到资管新规等影响较小，仍可以投资非标，但保险资管整体规模有限，截至18年5月仅不到500亿，也难有较大的非标增量。
因此从机构的角度来看，券商资管、私募基金、基金子公司等监管依旧较严，非标增量有限。银行理财监管有所放松，其和信托机构或将是非标资产的主要投资渠道，但无论是理财还是信托，其非标投资的规模和集中度都被严格限制。此外，银行表内受制于资本金和风险偏好的约束，对于非标的配置需求也不高，下半年非标萎缩的趋势或仍将延续。
2、18年非标融资情况测算
年内非标融资情况如何？我们下面做一个简单的测算。社融中的非标主要是委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票。具体来看：
1）委托贷款方面。18年初《商业银行委托贷款管理办法》（2号文）出台，针对委托贷款业务进行全面的整顿和监管。其中明确规定了委托贷款的资金来源，不得是“受托管理的他人资金”；银行不得接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请。如果严格执行，则意味着资管行业均无法投资委托贷款，委贷的资金来源受到严格限制。
而从执行结果来看，今年1-7月，社融中的委托贷款规模减少了近9000亿，平均单月减少1280亿，目前存量规模13.07万亿。由于委贷新规严格限制了委托贷款的新增渠道，在监管不出现明显放松的情况下，委托贷款规模仍会继续萎缩。我们假定委托贷款的萎缩速度放缓，8-12月平均每月净融资-640亿左右（即前7个月单月净融资的一半），则全年减少1.22万亿左右，同比少增近2万亿。
2）信托贷款。21世纪经济报道称，监管层此前窗口指导部分信托公司等金融机构，在符合资管新规和执行细则的条件下，加快项目投放。在委托贷款被严格封堵的情况下，信托贷款或将是资管新规放松的受益者，融资收缩的趋势有望缓和。但目前针对信托贷款的监管依然较严，包括上面提到的双30%的限制（集合信托中贷款规模占比不超过30%、融资类信托占银信合作规模不超过30%）。同时信托资金来源主要依赖银信合作，而银信通道被55号文严格限制，事务类信托规模难以大幅新增；融资类信托规模占比又不能超过30%，因此增量也比较有限。
下半年信托贷款增量如何？从到期情况来看，18年全年信托到期量5.8万亿左右，其中8-12月到期量2.7万亿左右。按照信托贷款占资金信托余额40%左右的比例计算，8-12月到期的信托贷款仍有9500亿左右，占全年信托贷款到期量（2万亿）的近一半，到期压力不容小觑。而从社融数据来看，1-7月信托贷款共减少3050亿左右，平均每月减少440亿。假定之后信托贷款萎缩幅度放缓，8-12月的净融资归0，则全年信托贷款共萎缩3000亿左右，同比少增2.55万亿左右。
3）未贴现承兑票据方面。5月以来银行为了加大表内信贷的投放，增加了票据贴现。5、6、7三个月表内票据融资共增加6780亿左右，相对的表外的未贴现承兑汇票净融资-8100亿（5、6、7三个月），上半年净融资-5460亿。下半年银行仍会加大表内信贷的投放力度，未贴现承兑汇票净融资或仍将为负。我们按照8-12月单月下降400亿左右来估算（即1-7月单月萎缩量的一半左右），则全年未贴现汇票净融资为-7500亿左右，同比少增1.28万亿左右。
因此，我们按照8-12月委托贷款、未贴现承兑汇票单月净融资相比1-7月减半、信托贷款净融资归0的假设，估算出18年全年非标净融资在-2.26万亿左右，同比少增5.8万亿，年底余额增速-8.4%左右。
贷款和债券：宽信用主要渠道，但增量受限
1、贷款：受资本金、存款和风险偏好约束
1）资本金方面，根据我们此前专题报告《揭开银行的资本迷局》的分析，今年银行面临的资本压力主要体现在部分中小行缺乏核心一级资本和一级资本，因此虽然近期央行下调了MPA中资本充足率考核的结构参数，缓和了资本充足率的考核压力，但并不能完全解决银行缺资本的问题。银行自身利润的增长速度有限，内生补充资本无法满足风险资产规模的扩张需求，需要依赖外部资本的补充。但今年股市表现不佳，银行股大规模破净，无论是定增还是转债，发行和转股都受到限制。因此银行核心一级资本和一级资本的压力短期内很难缓解，这会限制贷款规模的扩张。
2）存款方面，今年银行存款增速出现大幅下行，负债端压力较大。截止到18年7月，存款类金融机构的存款余额增速仅为8.05%，考虑到央行修改了非银存款的统计口径（此前货基配置的存款计入非银存款，现在是非银机构持有的货基算作非银存款），导致非银存款1月份出现跳升。因此剔除这一因素来看，今年存款增速或只有7.3%左右，相比去年同期的9.2%出现大幅下滑。
银行存款的压力主要来自企业存款的下滑。今年上半年居民存款稳中有增，前7个月新增4万亿左右，同比多增8100亿，居民存款增速上升至8.6%左右。但前7个月企业存款下降4200亿，同比少增了1.4万亿，企业存款的余额增速仅为5%。为何企业存款大幅下降？实际上存款和融资是相对的，今年1-7月企业的净融资5.6万亿，相比去年同期减少了2万亿左右。其中非标净融资-1.75万亿，同比少增了4.16万亿。因此，非标融资的下降使得企业的今年上半年的净融资规模出现大幅下滑，从融资派生存款的角度来看，企业部门融资短缺，因此存款增速也出现大幅下滑。
3）风险偏好方面。银行表内风险偏好一般较低，对接的多是信用资质较好的企业，此前蓬勃发展的影子银行和非标本质上就是弥补银行表内融资的不足。而目前融资压力较大的多是以前通过非标融资的中小民企，这部分企业很难通过银行表内融资，存在融资渠道的错配。因此在非标大幅收缩的背景下，依靠贷款也很难弥补融资缺口。
下半年贷款投放如何？历年贷款投放季节性较强，一般1-7个月贷款净增量占全年净增量的63%-66%左右。按这一比例计算8-12月贷款新增约5.65万亿左右。如果考虑到银行下半年会加大贷款投放力度，预计8-12月新增信贷约在5.9万亿左右（平均每月多增500亿），全年社融贷款增量在16万亿左右，相比17年多增2.1万亿。年底社融信贷余额增速达到13.4%，回升至17年下半年的增速水平。
2、债券：发行主体分化，难有较大增量
债券方面，今年1-7月社融中的企业债存量规模增长0.91万亿，同比多增0.94万亿，是上半年社融的重要支撑。而今年信用债发行和到期情况主要有两个特点：
1）净融资以高评级债券为主。根据WIND统计，18年1-7月信用债（企业债、公司债、中票、短融、定向工具）净融资额6380亿左右，而其中AAA级信用债净融资6560亿左右，AAA级以下信用债净融资为负值。中低评级企业发债难度高，融资压力依然较大。
2）下半年回售压力较大。下半年信用债到期量与上半年持平，均在2.6-2.7万亿左右，其中8-12月到期量2.2万亿，相比去年同期减少1000亿左右。但今年信用债面临的回售压力明显上升，18年8-12月共有6700亿左右的信用债面临回售行权，今年上半年回售行权的比例在43%左右，相比往年有大幅上升。按照这一比例计算，8-12月信用债到期+回售的总量约在2.5万亿左右，压力不容小觑。
总的来看，我们认为下半年债券发行会有小幅放量，但考虑到回售和到期压力较大，同时中低评级企业发债难度依然较高，企业债券净融资难有大幅回升。今年1-7月企业债平均单月净融资1300亿，我们假定之后5个月单月新增1500亿左右，估计8-12月企业债净融资0.75万亿左右，全年净融资在1.66万亿左右，同比多增1.2万亿。
政府融资：地方债集中发行，短期融资回升
专项债方面，8月14日，财政部发文《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度，特别是8、9月加快进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行，同时解除了季度均衡要求和债券期限比例限制。由于上半年专项债发行进度较慢，前7个月仅发行1500多亿，还剩余1.2万亿左右的专项债待发，三季度发行压力较大。
置换债方面，18年额度置换债1.86万亿，原则上债务置换要在今年8月份收官，我们预计8月置换债和再融资债券发行量或在6600亿左右。新增一般债方面，今年前7月，新增一般债发行量累计6400多亿，已经完成了年初0.83万亿额度的近80%，剩余发行额度接近1900亿，发行压力不大。
因此总体来看，今年地方债的供给压力主要来自于专项债和置换债，时间上主要集中在三季度，四季度之后发行压力会明显减轻。国债方面，8-12月发行压力不大，净融资相比去年同期每月增加200亿左右，其中9-10月或是发行高点。我们将国债和地方债加总后，预测出8-12月政府净融资在2.68万亿左右，全年净融资5.06万亿左右。（具体可参考我们近期的报告《万亿地方债提速，配置力量如何》）。
明年政府融资情况如何？由于债务置换理论上今年已经全部完成，因此明年地方债的融资会有明显下降；而在保证赤字率大体平稳的情况下，国债的发行量也难有较大的增加，19年政府整体的融资规模同比18年或将小幅下降。我们做一个简单的预测，按照2.7%左右的赤字率（17年为2.6%），10%左右的名义GDP增长，19年新增政府一般债融资约为2.7万亿（17年为2.38万亿）；其中中央政府占65%左右，即1.75万亿左右；地方政府占35%左右，即0.95万亿左右。
地方政府专项债方面，近几年专项债的新增限额逐年增加，16、17和18年分别为4000亿、8000亿、1.35万亿。专项债预测的一个思路是在维持地方政府债务率基本稳定的前提下，用地方政府总的融资减去一般债融资。简单来说，目前地方政府债务率20%左右，按照19年名义GDP 10%左右的增速，19年新增专项债或在1.55万亿左右，相比17年增加2000亿。但是由于债务置换将在18年到期，19年比18年将减少1.86万亿的地方政府置换债。这样19年新增政府融资总额约为4.25万亿，相比18年环比减少8100亿。
政府融资短期托底，社融下行趋势难改
1、社融下行趋势难改
我们按照8-12月贷款、债券的单月增量相比1-7月进一步上升，委贷、未贴现承兑汇票萎缩速度减半、信托贷款净融资归0的假设（外币贷款、股票、贷款核销和存款类机构ABS规模较小且较为平稳，我们按照前7个月的平均变动线性外推），估算出8-12月新增社融7万亿左右，全年新增社融约17.1万亿左右，到18年底新口径下社融余额增速约为9.4%左右（7月为10.3%），老口径下社融余额增速9%左右（7月为9.65%左右），依旧保持下滑趋势。
进一步的，按照上面的假定去推算，我们预估19年全年新增社融在18万亿左右，到19年底社融增速（新口径）会小幅下滑至9.2%。而一旦贷款、债券融资增量不及预期、或者非标萎缩速度没有明显放缓，则社融下滑的速度还会加快。
2、政府融资短期托底，四季度后重归下行
我们将社会融资和政府融资加总，测算总的融资增速情况。由于前文中我们预测8-12月政府融资约在2.68万亿左右，故8-12月政府+社会融资9.68万亿左右，全年融资22.15万亿左右，增速约为10.8%。其中由于三季度地方债发行放量，带来融资增速的小幅反弹（8-9月增速高点或在11.5%左右），但四季度之后将会重新回落。
更重要的是，随着债务置换的结束，政府融资在19年会有明显的下滑，带来政府+社会融资增速的整体下行。我们在上文中估算19年政府融资约在4.25万亿左右，加上18万亿左右的社融，则19年融资总额在22.25万亿左右，到19年年底政府+社会融资增速将会下降至9.8%左右，再创历史新低。
3、融资压力如何解决？
为何我们认为信用扩张难以持续？一是我国经历过去三轮的加杠杆之后，目前宏观杠杆率已经达到250%左右的历史顶峰。居民、企业、地方政府都负债累累，举债加杠杆的空间有限。二是资管新规约束了非标融资，而表内的贷款、债券等无法弥补表外的萎缩，导致实体经济的融资渠道不畅，信用风险频发。三是基建伴随着地方债大额供给，短期对融资形成托底；但基建的效率低，创造的收入和现金流有限，同时还会对企业投资产生挤出效应，因此也难以带动融资的大幅回升。
实体经济的融资问题何解？减税+发展直接融资。一方面，我国企业部门的税负较高，减税可以降低企业的经营成本，直接增加企业利润，从而达到缓解实体经济融资压力的效果。并且减税可以增强企业的信心，刺激企业部门的投资和研发力度，长期对于经济发展有更大的利好。
另一方面，未来要大力发展直接融资，健全资本市场的融资体系。例如完善股权融资体系，主要对接新兴行业、轻资产的服务业等；完善债券融资体系，发展高收益债市场，作为中小企业的融资渠道，弥补非标融资的缺失。但在此之前，要先健全信用违约的相关制度建设，发展衍生品市场和信用风险对冲工具。更重要的是打破刚兑、修复目前扭曲的信用定价机制，而这也是去杠杆必然要经历的阵痛期。
*本文来自华尔街见闻（微信ID：wallstreetcn）。欢迎订阅见闻主编精选，每天10篇文章，让你读懂金融市场。点击这里或扫描下图二维码订阅>>*
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