本文作者海通证券首席宏观分析师姜超团队，原标题《退一步海阔天空，三种政策选择与经济未来》
世界风云变化，股市折射万象。
我们做宏观研究的，往往试图研究经济走势，再用它来预测股市和债市的变化。然而，事实上在很多时候，资本市场都是经济的领先指标。
比如说在摩根士丹利前任首席战略官巴顿·比格斯的力作《二战股市风云录》中提到，在二战中最伟大的三个转折点，股市都发生了巨大的变化：
在1940年初夏，法国已经沦陷，敦刻尔克大撤退刚结束，德国开始空袭英国本土，英国股市也是一路狂跌，但就是在1940年6月，英国股市在轰炸声中开始反弹。而美国的股市在1942年5月开始了持续性的反转，而在当年6月发生了史诗性的中途岛战役。而在德国1941年6月入侵苏联之后势不可挡，但就在当年11月德军困于莫斯科郊外之际，其股市达到了顶峰。
而当前全球主要发达国家的股市表现，其实也反映出了各国的经济实力变化：
美股持续创出新高，意味着其经济充满活力，早已从金融危机中恢复。而日本股市的峰值停留在1989年，对应着其经济失去了30年，但2012年以后日本股市已经涨了2倍，代表的是日本经济在悄然复苏。在欧洲，德国和英国股市已经突破2007年的高点，根本看不到欧债危机的影子；而法国股市的峰值出现在2000年，意大利和西班牙股市峰值停留在2007年，这才是欧洲经济的失落地带。
为什么股市会表现出领先性？因为股市是大量个体交易的结果，代表了大量的参与者对于未来的预测，虽然有时候群体行为也会陷入疯狂，比如《乌合之众》之类的心理学著作认为群体的行为往往缺乏理性，但事实证明相比于某些权威的预测，代表大量个体独立意见集合的市场智慧其实更有远见。
经济秋意浓浓，股市难得反弹。
进入9月以来，中国经济感受到的是秋风阵阵带来的凉意，在上周，不仅百年不遇的台风山竹在广东登陆，特朗普也正式宣布对2000亿美元中国进口商品加征10%的关税，而万科郁亮在表示其南方区域的回款压力较大，房地产行业的转折点已经实实在在到来了。
但资本市场的表现却让人眼前一亮，上周的中国A股总算走出了一轮像样的反弹行情，上证指数一周反弹4.3%，回到了2800点左右的位置。
虽然从过去的表现来看，A股很难称得上是中国经济的晴雨表，但是其持续低迷其实也在某种程度上预测了中国经济当前的困境。
比如说美国发动贸易战对中国的出口形成了巨大挑战，但美国正式提出征收关税发生在18年2月份以后，首先是对钢铁和铝征收关税，到4月份才提出对中国进口的约500亿美元商品征收关税。但中国最大的远洋运输集团中远海控的股价在17年8月就达到了阶段性高点，此后一路下滑到18年9月，区间跌幅超过50%。
而在18年初，万科股价一度达到40元的历史顶峰，彼时有许多市场权威人士还在讨论万科是不是地产股当中的茅台，而在9个月之后郁亮才发表万科以“活下去”为最终目标的战略，期间万科的股价最多曾跌去一半，这也算得上是某种先知先觉。
因此，当前A股出现难得的反弹，是不是某种领先的预测？是不是中国经济没有大家想象的那么悲观，已经出现了希望？
基建还是减税，还是重新放水？
在6月份以后，政治局会议和国常会提出要保持流动性合理充裕，同时积极的财政政策要更加积极，而股市这一轮反弹的背后，其实折射了三种可能的政策选择？
最早反弹的是基建板块，反映了对基建投资加码的预期。7月份政治局会议提出加大基础设施领域补短板的力度，而市场也心领神会。比如中国铁建是基建投资领域的龙头，尤其是在铁路建设方面有优势，因此早在7月份以后，这类基建受益股就出现了明显反弹。
地产股则普遍从8月份开始反弹，或许反映了对新一轮放水的期待。8月份的新增社会融资达到1.52万亿，为过去4个月的最高值，而房地产是中国货币发行的锚，我们180万亿的广义货币，大部分都沉淀在房子上面，因此一旦广义信用重新开始扩张，这些资金可能最终都流向了房地产，其实相当于变相放松了地产调控。
9月份则终于出现了股市的整体反弹，而近期出台的政策主要集中在减税降费。包括9月初财政部和国税总局明确从10月1日起提前释放个税减税红利，9月末财政部等发文提高企业研发费用税前加计扣除比例。
而在市场关心的社保缴费方面，9月18日的国常会表示要按“总体上不增加企业负担”的原则，在机构改革中确保社保费现有征收政策稳定，严禁自行对企业历史欠费进行集中清缴，同时要抓紧研究提出降低社保费率方案，与征收体制改革同步实施。
此前市场担心19年1月起社保征收改由税务局负责，会显著提高缴费力度，从而大幅提高企业部门的整体负担。但如果政府同时配套大幅降低社保费率的方案，比如将广东、浙江等省的低费率推广到全国实施，确实有可能不增加企业部门整体负担，只是对过去不缴和少缴社保的企业不利，而过去如实缴纳社保的企业反而会有退还，其实是优胜劣汰的政策。
日本还是美国，还是拉美国家？
而在三种可能的政策选择背后，其实对应了三种不同的经济发展模式。
第一种是货币大水漫灌，对应极端情况就是拉美化。
阿根廷是足球大国，其足球先生梅西闻名于全世界，但就经济而言，阿根廷却是不折不扣的失败者。
2018年以来，阿根廷汇率贬值幅度高达50%，这使得其人均GDP从17年的14000美元直接倒退到了7000美元，而早在1993年，其人均GDP就达到过7000美元，相当于过去25年白干了。
除了阿根廷以外，巴西18年以来的汇率贬值幅度也接近20%，其人均GDP从17年的9800美元降至8000美元，相当于退回到2007年的水平，而早在1996年，其人均GDP就超过了5000美元，也相当于整整20多年没有发展了。
更不用提委内瑞拉，拥有全球最多的石油储量，也是世界上主要的石油出口国之一，货币已经贬得几乎没人用了，恶性通胀蔓延，经济已经失控。
拉美国家的典型特征就是货币超发，阿根廷今年6月的广义货币M3增速接近50%，通胀率高达30%。过去10年，阿根廷的货币增速平均高达30%，相当于每隔两年左右货币增加一倍，这也可以解释其汇率过去20年的年均贬值幅度就高达20%，而其国内唯一能相对保值的只有房子了。
第二种是大规模基建，极端情况对应的是日本失落经济。
日本政府长期将基建投资作为推动经济发展的重要手段，二战结束后日本颁布了多项法律加强政府投资的力度，包括1952年的《道路法》、1964年的《河川法》和1968年的《城市计划法》等。其中1987年出台的《第四次全国综合开发计划》在机场、道路、港口、海岸、城市下水道、垃圾处理设施等12个方面制定了5年计划，对各领域的政府投资均提出了明确要求。
特别是在90年代房地产泡沫破灭以后，日本经济陷入了流动性陷阱，日本政府采取持续大规模的财政刺激政策。大规模的基建投入使得日本的基础设施水平远高于其他发达国家。根据全球国家竞争力指数来看，日本的基础建设指数达到6.34，远高于美国、英国、德国和澳大利亚等发达国家。
但是大规模基建投资并未换来更快的经济增长，反而是加重了政府的债务负担，其政府负债占GDP的比重从1985年的50%持续上升到2016年的199%，不断上升的政府债务挤出了居民消费和企业投资，反而使得经济陷入到了失去的30年。
第三种是大规模减税，对应的是美国经济蓬勃发展。
美国经济也曾经在1970年代陷入滞胀的泥潭，原因就在于政府对经济的干预过度，导致了货币超发，降低了经济增长。
20世纪60年代，美国第36届总统约翰逊提出了“伟大社会”的内政纲领，它的核心是扩大了社会福利、以消灭贫困。不断上升的社会福利开支使得美国财政赤字率扩大，而应对方式只能是扩大货币发行，导致了通胀的加速。
但在1981年里根就任美国总统之后，开始实施所谓的里根经济学，具体内容包括：大幅削减社会福利开支、大规模减税、放松对企业的管制、严控货币供应量增长。
其中最重要的是大规模减税，在其执政期间，实施了两项大规模的减税方案：一是《经济复兴法案》、二是通过《税制改革法案》，把美国个人所得税的最高税率从70%降至28%，公司所得税的最高税率从46%降至34%。
里根政府的“供给性减税”扭转了20世纪70年代末高失业率、高通胀率并存的滞胀局面，带来了美国经济的持续复苏。反映到股市上，则是从80年代开始以纳斯达克为代表的创新资产出现了40年的长牛行情，累计涨幅达到50倍。
去杠杆收货币，基建投资受限。
回到中国，我们目前正面临着历史性的选择，可以选的政策包括货币放水、基建和减税三种，而恰好对应了拉美、日本和美国三种经济模式。
我们认为，选择货币放水或者拉美化的概率极低。
原因在于，我们过去货币超发的主要原因在于影子银行，各种非银行金融机构通过通道业务帮助银行发放信贷，导致了货币超发。但我们从去年开始下决心去杠杆，今年出台的资管新规其实已经关闭了影子银行超发货币的渠道，未来基本所有信用创造都需要回归商业银行表内，这意味着货币发行受到了银行资本充足率的严格约束。
7月份的政治局会议也明确表示，未来仍要保持定力去杠杆，防范金融风险。7月份出台的理财新规也明确表示影子银行收缩的方向不变，只是注意控制节奏。而从8月份的金融数据观察，表外的信托和委托贷款还在继续收缩。
而在房地产方面，过去几年三四五线的火爆源于去库存政策推动下，棚改货币化安置把央行基础货币直接输血到了房地产市场。而目前去库存已经基本完成，各地棚改货币化都在陆续退出，央行8月的PSL贷款降至91亿规模的几年新低。
因此，只要我们坚持去杠杆收货币，应该就不会走回大水漫灌的老路。
也不会重走大规模基建或者日本模式。
由于政策暖风频传，市场对新一轮基建投资启动报以极高的预期，但我们认为这一轮基建投资顶多只能托底经济，而很难大幅上升，原因在于两方面的制约：
首先是在基建投资资金供给方面，过去最大的资金其实来自于影子银行、来自于地方政府隐性负债，我们估算过去几年地方政府每年新增隐性负债高达7-8万亿，而在影子银行全面规范之后，目前新增资金主要是1万多亿的地方政府专项债，但这完全不能抵消新增隐性负债的大幅下降。
其次是在地方政府动力方面，过去地方政府举债投资发展经济是巨大成绩，但近期政府下发了《地方政府隐性债务问责办法》，对地方非法违规举债终身追责，这意味着地方政府这一轮大规模举债投资的动力不足，也会制约基建投资扩张。
因此，9月18日国常会定调既不过度依赖投资、也不能不要投资、防止大起大落，要稳住投资保持正常增长。
减税费藏富于民，退一步海阔天空。
而减税降费其实大有可为，这对应的是美国式的繁荣模式。
首先，和历史相比，我国当前宏观税负有较大的下降空间。
比如从狭义的税收收入占GDP的比重来看，我国17年达到17.5%，而在95年时只有10%左右。而考虑土地出让金等各种政府收入以后，我国17年广义宏观税负已经达到GDP的30%，相比95年已经增加了两倍。
其次，中国需要给企业减税。
与发达国家相比，我国税收的80%以上都是由企业承担，而相比之下主要发达国家美国、加拿大、英国、德国企业税占比仅为34%、42%、50%和52%。
从税收占企业利润的比重来看，我国的企业纳税负担也相当重。根据世界银行的统计数据，2017年我国企业纳税规模占利润总额的比重高达67%，仅仅略低于巴西。无论是和欧美的发达国家，还是和亚洲其他新兴市场国家相比，我国企业税费占利润的比重都过高。
我国企业税收负担过重主要是因为企业间接税占比过高。根据我国税收收入分配来看，2017年我国企业税费中企业所得税占比27%，而以增值税、消费税为主的间接税占比则超过70%，其中光增值税一项占比就达到47%。
因此，要想给企业减负，其实应该考虑进一步大幅下调增值税税率。如果能把目前16%的增值税税率下调至13%，我们估算就可以给企业部门减负接近1万亿。
最后，中国需要给劳动减税、给资本加税。
从宏观来看，中国居民的个税负担并不重，17年居民个税为1.2万亿，占GDP的比重为1.5%，占税收收入的比重为8.3%，不仅远低于发达国家，而且也低于巴西、智利等新兴市场国家。
但是另一方面，却是个税近几年持续以20%的速度增长。我国的个税主要对劳动报酬征税，这相当于对中低收入阶层征税。而对于真正的高收入富裕阶层，其资本所得方面则基本没有征税。这就使得个税未能起到平抑贫富差距的作用，反而加大了贫富差距。
因此，一方面这一次个税调高起征点值得肯定，我们测算相当于给居民部门减税了2000亿，力度其实不小。而且未来其实可以考虑适时征收房产税、遗产税等资本税，再进一步下调个税税率，平抑贫富差距，增加居民整体的消费能力。
美国的里根和特朗普，都是在紧缩货币的同时，实施减税政策，换来了经济和资本市场繁荣，这意味着经济增长的源泉不是来自于货币，而是来自于居民和企业的活力，而减税是有效的政策。
因此，我们目前实施的去杠杆是正确的政策，过去我们货币超发导致劣币驱逐良币，补贴投机而使得劳动者利益受损。只有我们下决心收货币，才能驱逐掉横行的劣币。但与此同时，我们更需要加大减税降费力度，以增加居民收入、降低企业成本，来培育良币的出现，从而形成良币驱逐劣币的正循环。这样的话中国经济虽然会面临外需萎缩和地产泡沫破灭等短期冲击，但是从中长期来看，以居民消费和企业研发投资为代表的内生动力将逐渐增强，从而使得经济出现可持续增长的希望。
选择代表了未来，与其进一步山穷水尽，不如退一步海阔天空！
一、经济：仍处下行通道
1）三四线地产下滑。9月中上旬主要37大中城市地产销售同比持平，其中22个一二线城市同比增长8.8%，而15个三四线城市同比下降25.9%。
2）汽车降幅仍较大。9月前两周乘联会乘用车批、零增速分别降至-20.4%、-25.8%，降幅虽较第一周收窄，但跌幅仍在20%以上。
3）工业生产未改善。9月上旬全国粗钢产量增速从8月的3.1%回升至4.7%，但9月中上旬6大电厂发电耗煤增速从-4%降至-12.6%，意味着9月工业生产仍在降温。
二、物价：通胀短期升温
1）食品涨幅扩大。上周菜价、猪价涨幅扩大，禽蛋价格继续上涨，食品价格环比上涨1.6%，涨幅比前一周扩大。
2）9月CPI继升。截止目前9月商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为3.1%、5.4%，预测9月食品价格环比上涨2.4%，9月CPI小升至2.6%。
3）9月PPI回落。9月以来钢价、煤价、油价高位震荡，截止目前9月港口期货生资价格环涨0.5%，预测9月PPI环涨0.3%，9月PPI同比涨幅回落至3.4%。
4）通胀短期升温。进入8月份以来，由于雨水天气和猪瘟等因素，推动蔬菜和猪价大涨，短期通胀预期明显升温，我们预计9月CPI或突破2.5%，4季度CPI或维持在2.5%-3%之间，而这也是过去5年的最高位水平。
三、流动性：资金合理充裕
1）货币利率略升。上周货币利率继续回升，其中R007均值上行2bp至2.71%，R001均值上行1bp至2.58%。DR007均值上行1bp至2.66%，R001均值上行1bp至2.54%。
2）央行大额投放。上周央行逆回购投放3300亿，逆回购到期回笼2700亿，国库现金投放1200亿，MLF投放2650亿，央行净投放4450亿。
3）汇率小幅升值。上周美元指数大跌，人民币兑美元小升，在岸、离岸人民币分别回升至6.84。
4）资金合理充裕。自从8月份以来，货币利率DR007、R007从2.4%左右低位回升至2.7%左右，这一方面反映了通胀反弹、美联储加息在即等因素的影响，另一方面央行近期加大公开市场投放力度，而当前2.7%左右的货币利率水平仍位于17年以来的低位水平，意味着流动性依旧合理充裕。
四、政策：减税费、促消费
1）促进居民消费。中共中央、国务院发文要求完善促进消费体制机制，大力发展住房租赁市场特别是长期租赁，加快推进住房租赁立法；鼓励和引导农村居民增加交通通信、文化娱乐、汽车等消费；全面取消二手车限迁政策，积极发展汽车赛事等后市场；鼓励和引导居民扩大信息消费；深化电影发行放映机制改革；支持邮轮、游艇、通用航空等消费大众化发展；抓紧修订民办教育促进法实施条例。
2）更大力度减税降费。国务院总理李克强表示，积极的财政政策要更加积极，要以更大力度通过减税降费为企业减负，激发市场活力。不仅要坚决落实已出台的减税降费措施，坚决制止给企业增加新的负担，还要研究明显降低企业税费负担的政策。
3）加大研发抵税力度。财政部：为进一步激励企业加大研发投入，支持科技创新，企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照实际发生额的75%在税前加计扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175%在税前摊销。
五、海外：特朗普发难科技企业，欧元区9月PMI继续回落
1）特朗普发难科技企业。上周彭博社报道称，白宫起草了一份行政命令，指示美国反垄断当局“彻底调查是否有任何在线平台违反了反垄断法”。行政令称，此举或能保护在线平台之间的竞争并消除平台的偏见。若特朗普签署了这一行政令，就代表着他对谷歌以及Facebook等社交媒体公司的抑制将进一步升级。
2）美元指数持续下跌。美元指数上周四跌破94，创7月9日以来最低。随着全球经济增长改善，市场投资者怀疑欧洲和日本央行将开始收紧政策，来自美联储和贸易紧张对美元的提振作用会逐步消退。
3）特朗普试图阻止油价上涨。美国11月的中期选举已近在眼前，而油价却一直居高不下。特朗普为了获得更多选票正不遗余力的通过各种方式“迫降”油价稳定民心。上周根据《金融时报》报道称，美国已经告诉相关盟友，正试图寻找替代从伊朗获得石油的来源。如果伊朗的出口继续下降，石油市场可能会大幅收紧。
4）欧元区9月PMI继续回落。上周公布的欧元区9月制造业PMI回落至53.3，不及预期，创两年新低。德国9月制造业PMI初值创25个月新低，法国制造业PMI初值创下三个月新低。出口近乎停滞，贸易摩擦外加英国退欧导致欧元区经济在9月表现低迷。
法律声明
本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。
姜超 等
股票期货配资找点石
文章转载自姜超专栏，并由点石投资编辑整理，如有侵权，请通知我们删除！
