摘要
在较为悲观的情景假设下，疫情通过改变全球今年的精炼铜需求，部分改变了今年甚至明年的供需平衡状况。我们认为全年铜价运行中枢已经下移，但目前铜价跌幅已经处于历史较大位置，价格此前的下跌price in了需求端的悲观预期，甚至一些危机的预期，基本面向下的驱动其实不强。接下来供应端大概率继续为价格带来支撑，而反弹的时机和斜率将取决于疫情的进展和消费的恢复。
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供应端抑制铜价跌幅
1.原料市场仍是一个紧平衡的市场
2019年全球铜精矿产量负增长，从海外前十大矿山企业的产量来看，不少矿企的产量都出现了下降，这也导致了整个铜精矿产量的收缩。根据现有铜矿新建和扩产项目计算，2020年铜精矿产量将出现恢复性增长，理论上增量或可以达到40万吨，但是实际增量预计会低于这个水平，主要考虑到铜矿干扰率近年来因为民粹主义的上升、品位的下滑等因素可能处于相对高位水平，这会影响铜矿实际增量。但即便如此，铜精矿市场在面对中国日益增长的原料需求，在2020年仍将是一个紧平衡的市场。另外，综合海外机构的测算，铜矿90分位现金成本大约分布在5400-5600美元/吨，这也意味着目前铜价距离矿山90分位成本不远，这也给铜价提供了支撑。而想要从IRR上激活更大型项目的建设，则需要一个更高的铜价。
2.国内外冶炼环节有一定题材
海外精炼铜冶炼环节在2019年也出现了减量，主要来自非洲、南美洲。2020年从产能上看有一定增量，但都具有一定不确定性，2020年海外实际产量预计于2019年持平或略增。国内精炼铜冶炼最近受到多方面因素的影响，包括运输不畅、硫酸胀库、利润微薄等。不少冶炼企业已经做出了检修、减产等应对措施。目前情况在开始改善，但即便如此，一季度的产量也低于此前预期。那么如果后面三个季度要补回一季度的确实，有可能面临原料的约束。
3.精废价差处于低位
近来精废价差持续收敛，这有利于精炼铜对废铜的替代，即有利于精炼铜的消费。造成这种情况的原因：首先，国内废铜生产企业因为疫情影响了复工；其次，废铜的运输受到物流因素的制约；再次，目前的价格使得废铜持货商纷纷惜售；最后，由于波动率的差异，在铜价下跌的过程中，精废价差自然地倾向于收敛。
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海外需求
1.近年来全球精炼铜消费增速处于收敛状态，从危机后的高位一路下滑，近两年维持在2%左右。铜的消费与全球GDP增速、主要经济体所处的经济发展阶段、人均用铜量、城市化率、产业结构、有无需求爆发点等因素密切相关。
2.从世界各地铜消费占比来看，亚洲（东亚、东南亚、南亚）占66%，主要是中国、日本、韩国和印度；印度、印尼、越南、泰国潜力较大；欧洲（不含俄罗斯）占16%，主要是德国、意大利、土耳其、西班牙、比利时、法国；北美（美墨加）占10%，主要是美国。
3.从铜的消费结构来看，国内外占比有所不同，国外精铜消费主要集中在建筑行业，占总消费量的48%，中国的铜消费主要集中电力电气行业，占比60%，主要包括各种电缆和导线等；另外房地产及汽车行业同样对铜的消费影响较大，建筑行业和交通运输分别占比12%和9%；最后为机械制造、轻工业、化工、国防等行业。
4.主要发达用铜国的消费非常平缓，增速趋于收敛。这些主要发达用铜国也是疫情已经爆发或正在爬升的国家，包括韩国、日本、意大利、美国。如果疫情进一步发酵，需要相应地下调2020年需求增速。
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小结
从静态平衡表的调整结果来看，在较为悲观的情景假设下，疫情通过改变全球今年的精炼铜需求，部分改变了今年甚至明年的供需平衡状况（当然还要动态地看价格对供应的影响），我们认为全年铜价运行中枢已经下移，预计伦铜年均价在5600-5700美元/吨，对应沪铜在45000-46000元/吨。从历史上看，目前铜价跌幅已经是历史同期中较大的一年，价格此前的下跌prICE in了需求端的悲观预期，甚至一些危机的预期，基本面向下的驱动其实不强。接下来供应端大概率继续为价格带来支撑，而反弹的时机和斜率将取决于疫情的进展和消费的恢复。
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